Metrogas sube inmune al riesgo político y a contramano del Merval: por qué se habla del "factor Manzano"

Entre todas las grandes empresas energéticas argentinas que están siendo castigadas por el mercado financiero con una baja valuación, hay una excepción: Metrogas. Para sorpresa de los analistas, el precio al que se pactó la compra, por parte de Edenor, del 70% de las acciones que poseía YPF, implica un múltiplo muy alto de las ganancias de la empresa.

Los u$s780 millones que ofreció Edenor implica una valorización de la empresa por seis veces las ganancias brutas antes de intereses e impuestos -Ebitda, en la jerga contable-. Es una valuación que se considera el estándar internacional para el sector energético. Sin embargo, el resto de las empresas argentinas están valuadas muy por debajo de ese valor, en torno de cuatro veces.

El último balance trimestral de Metrogas muestra ingresos que, expresados en dólares, equivalen a unos u$s286 millones, con una ganancia operativa de u$s62 millones y una utilidad neta de u$s34 millones en el segundo trimestre del año. En comparación interanual, implica una mejora de 54% en el Ebitda.

Son números que no resultan sorpresivos, después de ver cómo sistemáticamente el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) marca al sector de gas y electricidad como uno de los de mayor crecimiento. El último dato muestra un aumento real de 8% en la producción del sector, según el relevamiento del Indec.

Metrogas, a contramano del "riesgo electoral"

En cambio, sí es sorpresiva es la reacción del mercado. Primero, por el precio que se pagó por la compañía, que se ubica un 40% por encima de lo que preveían los analistas antes del anuncio del negocio con Edenor. Después de eso, la acción dio un salto de 14% en la bolsa, a contramano de las demás acciones, que perdían valor.

Lo raro de la situación es que, en un momento en el que se están publicando los mejores balances de los últimos años -producto de la actualización tarifaria, el boom inversor en Vaca Muerta y la suba de precios internacionales-, haya una valuación relativamente baja para las demás compañías.

Los analistas creen que este fenómeno obedece a la influencia del "riesgo político". En otras palabras, que las últimas encuestas llevaron a plantear la no reelección de Javier Milei como un escenario probable para el año próximo. Y esa situación implica el eventual regreso de políticas intervencionistas, como el cupo para exportación energética, el tope a los precios del mercado interno de combustibles y una nueva fase de retraso tarifario frente a la inflación.

Por tener su principal fuente de ingresos en la distribución de gas a los usuarios finales, Metrogas está muy ligada a la situación política, y cualquier cambio regulatorio en el plano tarifario puede tener un impacto inmediato en su estado de resultados.

"Pero, además, se está considerando un riesgo a nivel macro, porque es seguro que el índice de riesgo país saltaría. Y eso significa un spread mayor para salir al mercado a renovar la deuda, o sea que las empresas endeudadas van a tener un costo financiero mucho más alto. Y hay ciertos proyectos de inversión que, con un riesgo país encima de 600 puntos, se tornarían inviables. Entonces muchos de los proyectos del RIGI podrían no ver la luz", agrega el analista Gustavo Neffa, director de Research for Traders.

Margen de crecimiento para Metrogas

¿Qué es lo que hace que Metrogas cotiza a un múltiplo de seis veces su Ebitda mientras YPF, Vista y Pampa Energía apenas pasan el 4%. Es la pregunta que está generando debate en el mercado.

Hay una primera respuesta obvia, y tiene que ver con la puja compradora: eran 20 los grupos interesados, de manera que el trío Manzano-Vila-Filiberti ofertó fuerte, con objetivo ganador. 

Y además, claro, está el entorno de boom productivo en Vaca Muerta, que mejora las perspectivas de costos de ingresos para todos los jugadores de ese segmento.

Pero aun así, hay también argumentos para afirmar que Edenor pagó caro. Para empezar, todavía no se formalizó la extensión por 20 años de la concesión para proveer a 2,4 millones de clientes.

Pero, además, la caja que refleja el último balance sufrirá un recorte por reparto de dividendos, fijado en $152.698 millones. Ese pago ha sido criticado por analistas, dado que no ha sido la tónica de las demás empresas del sector. Edenor, sin ir más lejos, no paga dividendos desde hace 25 años.

Metrogas tiene pendiente inversiones obligatorias por unos u$s170 millones en mantenimiento de la red para el período 2025-29, según lo dispuesto en el nuevo marco regulatorio. Su nivel de inversión en los últimos cuatro años se ubicó por debajo del nivel de amortización de la red.

En definitiva, la empresa que acaba de ser comprada por un precio superior al esperado -y al que las sociedades de bolsa le siguen viendo margen para subir de valor- tiene por delante una fuerte inversión.

En tanto, en el mercado se especula sobre si Edenor hará una oferta pública para comprar acciones por el capital flotante en bolsa -algo que debería realizarse al mismo precio que se ofreció por la compra a YPF-.

El mercado habla del "factor Manzano"

Lo cierto es que la jugada de Edenor deja entrever un fuerte optimismo sobre el futuro. A fin de cuentas, para realizar la oferta por Metrogas salió a tomar deuda en el mercado financiero. Así, su programa global de Obligaciones Negociables, se expandió desde u$s1.250 millones hasta los u$s1.700 millones en la asamblea de accionistas realizada a fines de julio.

Para que Metrogas sea vista como una empresa con potencial de valorización, a pesar del riesgo político y regulatorio que sufre el resto de las compañías de servicios públicos, es porque debe haber algo que hace de contrapeso. Y es ahí donde entran en juego los nombres de los accionistas del grupo liderado por Edenor.

En especial, el de José Luis Manzano, el legendario operador político durante el menemismo, que luego se volcó con éxito al ámbito empresarial, sacando el máximo provecho de sus conexiones y habilidad negociadora forjada desde el poder en los años ‘90.

Daniel Vila aporta la "pata mediática", fundamental para todo empresario que quiera incursionar en actividades expuestas a la regulación estatal, y desde donde se puede tanto tejer alianzas como sostener enfrentamientos. Con fichas en el grupo América y en Telefé, gana influencia en el terreno de la comunicación.

Mauricio Filiberti, como principal proveedor de cloro de Aysa, es quien completará, si efectivamente se concreta la adquisición de la empresa distribuidora de agua en el sector metropolitano, el control sobre el otro servicio público con el que se conformaría un grupo integrado con fuerte capacidad de lobby.

Expertos en mercados regulados

Además de contar con presencia en electricidad, gas y agua, este grupo también tiene presencia en la distribución de combustibles, tras el acuerdo para la compra de la red de estaciones de Shell a la brasileña Raízen.

Para ponerlo en términos del kirchnerismo, se trataría de un grupo "experto en mercados regulados", que contaría con mejores armas que otras compañías a la hora de negociar cómo continuaría la política tarifaria en el caso de un cambio de signo político en la Casa Rosada. No por casualidad, muchos recordaron en los últimos días una de las grandes diferencias entre Edenor y otros grupos de capital internacional: Manzano y sus socios tienen una aceitada relación con Sergio Massa, el siempre influyente dirigente peronista, que por ahora conserva su bajo perfil, pero sin dejar de tejer alianzas con vistas a 2027.

De hecho, en los sectores más próximos a Cristina Kirchner hubo manifestaciones de preocupación respecto de la dificultad que habría, en un eventual gobierno post 2027, para enfrentar a los proveedores de servicios públicos ahora en un formato mucho más concentrado.