El ruido político empuja el costo del crédito en dólares y Caputo podría perder su bono favorito

La suspensión del bono nominado en dólares durante la última licitación del Tesoro dejó una pregunta inquietante en el mercado: ¿se cerrará una de las principales fuentes de financiamiento dolarizado para Toto Caputo?

Hasta ahora, la emisión de bonos destinados al mercado doméstico se había revelado como una buena idea: ante el encarecimiento del crédito internacional, el ministro de Economía podía aprovechar la alta liquidez del sistema bancario a una tasa relativamente baja.

Los inversores, por su parte, valorizaban particularmente el hecho de que estos bonos pagaran un cupón mensual, algo que lo asemeja a la inversión de un pequeño ahorrista en sectores como el mercado inmobiliario, y que lo hacía atractivo para todo público.

Fue así que se agotó rápidamente el primer tramo, con vencimiento en octubre 2027, y Caputo obtuvo los u$s2.000 que buscaba para reforzar la caja del Tesoro ante el exigente cronograma de cancelación de la deuda externa. La receptividad del bono se ve reflejada en la tasa de interés: el gobierno había propuesto un tope de 6%, pero el mercado terminó llevándose los bonos a una tasa de 5%.

Con el segundo tramo, que vence en noviembre 2028, se evidenció lo que el gobierno llama "riesgo país kuka": un bono idéntico tenía que pagar 300 puntos básicos por encima del anterior, sólo por el hecho de que su vencimiento era posterior a la elección presidencial. Desde el punto de vista de Caputo, ese diferencial es la valuación que hacen los inversores sobre el riesgo de que un opositor llegue a la Casa Rosada y, eventualmente, decida un default, un reperfilamiento compulsivo o un cambio de moneda en el repago.

Aun con ese sobreprecio, igual al Tesoro le resultaba negocio emitir el bono, porque el crédito se encareció todavía más en el mercado internacional. Si se considera la tasa de los bonos estadounidenses -actualmente 4,66% para el Treasury a 10 años- más el índice de riesgo argentino -hoy en torno de 520 puntos-, Caputo debería resignarse a pagar casi 10% si recurriera al fondeo internacional.

Fue por eso que, aunque le costó más caro, también completó el tramo de u$s2.000 millones con vencimiento en 2028.

Caputo podría perder su bono favorito

Y todo indicaba que lo mismo ocurriría con el tercer tramo, que devolverá el capital en octubre de 2029. El arranque fue a todo vapor, y quedó demostrado que, en un sistema financiero donde hay u$s7.000 millones ociosos, esos títulos mantenían su atractivo.

Fue así que, en las primeras licitaciones, el Tesoro colocó más de u$s900 millones. Sin embargo, algo cambió en las últimas semanas que forzó al gobierno a cambiar de estrategia. En la licitación de mediados de agosto decidió limitar la emisión a apenas u$s100 millones, cuando perfectamente el mercado le habría tomado el triple.

¿Qué ocurrió? En ese momento se empezaba a generar una volatilidad de tasas, al tiempo que se empezó a sentir mayor presión para la suba del tipo de cambio. Los analistas creen que el cambio de estrategia estuvo motivado por el temor a que los inversores pidieran una tasa demasiado elevada.

En esa oportunidad, el bono AO29 se colocó a una tasa de 8,39%, un nivel que el mercado considera aceptable. Pero los analistas sospechan que, si el volumen hubiese sido mayor a u$s100 millones, probablemente Caputo se tendría que haber resignado a pagar más.

Y lo que ocurrió el pasado jueves parece confirmar esa presunción. El ministro dejó fuera del "menú" la colocación en dólares, para concentrar toda la licitación en bonos de renta fija, a cortísimo plazo. La mitad de los $12,6 billones que vencían se canalizaron a una Lecap que paga en tres meses, con una tasa efectiva mensual de 2,19%. Además, expandió liquidez por $420.000 millones.

En el mercado se interpretó esa actitud como un intento de contener la suba de tasas. Para eso, resignó uno de los principales objetivos que venía buscando: la extensión de plazos de vencimientos, de manera que los repagos de la deuda en pesos cayeran en el próximo período de gobierno.

Y, al no incluir bonos dolarizados en el menú, facilitó el objetivo de "rollear" la deuda en pesos. Pero, sobre todo, se evitó el riesgo de pagar una mayor tasa en dólares. Esta presunción se basa en el hecho de que, en el mercado secundario, los bonos venían cayendo de precio, al punto de que la tasa de retorno del AO29 ya rendía casi un 10%, lo que implica una distancia de 1,2 puntos respecto de la última licitación, según estimó la consultora Equilibra.

La tasa de interés entra en modo electoral

Con estos antecedentes, la pregunta entre los operadores es si la suspensión del bono dolarizado debe ser considerada como un hecho circunstancial o si será la tónica de las próximas licitaciones.

Y, en caso de que Caputo se quede sin esa fuente de fondeo en dólares, a qué factor debe atribuirse la culpa. Por lo pronto, no será a una falta de divisas: el sistema bancario sigue con depósitos por encima de u$s40.000 millones, y los precios agrícolas en alza refuerzan la presunción de que el año terminará con un holgado superávit comercial que podría superar los u$s20.000 millones.

En cambio, no está tan claro si el gobierno tendrá éxito en controlar al mismo tiempo el dólar y la tasa de interés. Hasta ahora, la señal era que se priorizaría la volatilidad cambiaria, para ayudar a la baja de la inflación. Y que se asumiría el costo de un crédito más caro para la actividad productiva. Sin embargo, la última licitación dejó en claro que también la volatilidad de tasas tiene un límite.

Pero, sobre todo, lo que cada vez está pesando más en las decisiones de los inversores es la especulación política. Cuanto más incierta es la reelección de Javier Milei, mayor es el precio de la cobertura que pide el mercado.

Los números del riesgo político que padece Caputo

Y esto se puede ver con claridad en cómo cotiza cada uno de los bonos dolarizados: el que vence en 2027 -es decir, antes de la elección presidencial- tiene un precio de u$s102,85. Es decir, por encima de la par. Y paga una tasa de retorno de apenas 4%. Esto evidencia que, para los inversores, es un buen activo "de refugio" contra el ruido político pre-electoral. Paga una renta mensual, devuelve el capital en dólares y tiene un riesgo mínimo.

En cambio, la situación cambia drásticamente cuando se mira el comportamiento de los bonos que vencen ya en el nuevo período de gobierno. El bono que paga en 2028 cotiza a u$s94,75% y tiene una tasa de retorno de 9,3%, según un informe de la firma Inversiones Pergamino. El bono 2029 cotiza a u$s91,15 y su retorno es de 9,9%.

¿Qué significan estas cifras? Que el mercado percibe un riesgo elevado por quedarse con un bono en dólares hasta después de las elecciones. Puesto en números, para obtener el mismo rendimiento que se obtiene con el AO28, sería necesario reinvertir el bono AO27 a una tasa de 16%. Es lo que en la jerga se conoce como "tasa forward", y marca el nivel de riesgo percibido por quedarse con el bono más largo.