Cae la imagen de Milei e inversores piden una súper tasa para comprar bonos post 2027

En el mercado financiero va creciendo la idea de que Javier Milei puede perder la elección del año próximo frente al peronismo. Y esa sospecha no se expresa en encuesta ni paneles de opinión, sino mediante una señal mucho más fría y matemática: la cada vez mayor diferencia de tasas de interés entre el bono que vence en 2028 y el que paga en 2027.

Es lo que en la jerga se conoce como "tasa forward", y marca el nivel de riesgo percibido por quedarse con el bono más largo. Se trata de dos bonos idénticos: emitidos por el Tesoro, nominados en dólares bajo ley local, destinados a los inversores argentinos, ofrecen el pago de un cupón mensual y devuelven el capital al final. La única diferencia es que uno vence en octubre del año próximo, todavía con Milei en la Casa Rosada, y el otro paga al año siguiente, ya con el nuevo presidente.

Esto implica que el bono que vence en 2028 tendrá una tasa más alta, porque conlleva la incertidumbre sobre quién tendrá a su cargo la política financiera. Y, eventualmente, si hubiera un gobierno de los que hoy ocupan la oposición, el bono podría caer en default o ser "reperfilado", lo que incluye el riesgo de la pesificación compulsiva.

El nerviosismo de la tasa forward

Ocurre que ese diferencial de tasa -lo que el gobierno denomina "riesgo kuka"- viene creciendo aceleradamente. En julio estaba en un nivel de 12%, en agosto saltó al 16% y en los últimos días llegó al 20%. Los analistas no tienen dudas sobre cómo interpretar ese movimiento: ante una mayor incertidumbre política, los inversores piden un premio cada vez más alto por poner su dinero en un título cuyo repago dependerá… no se sabe bien de quién.

Y esa percepción de riesgo creciente va en línea con el deterioro en la imagen del presidente Milei, algo que puede verse en las encuestas de intención de voto o en indicadores como el índice de confianza en el Gobierno, elaborado por la Universidad Di Tella.

Para hacer la cuenta de la "tasa forward" se hace la comparación entre la rentabilidad que ofrecen los dos bonos. En el mercado secundario, el AO27 tiene un premio de 4,37%, lo cual evidencia que, para los inversores, es un buen activo "de refugio" contra el ruido político pre-electoral. En contraste, el AO28 paga un inédito 11,9%.

Esto significa que, para obtener el mismo rendimiento que se obtiene con el AO28, sería necesario reinvertir el bono AO27 a una tasa de 20% anual. Sí, un 20% en dólares para compensar el riesgo político.

¿Cómo se hace la cuenta? El capital más el interés del bono (104,37, en el caso del bono más corto) se eleva a la potencia 1, porque paga dentro de un año. Es decir, queda sin cambios. El otro bono, se eleva a la potencia 2, porque paga en 2028. Es decir, 111,9 elevado a la 2, da una tasa de 25,2%. Luego se divide la tasa del bono largo sobre la del corto: 125,2 dividido 104,37, da una tasa de 19,9%. Ese número debe elevarse a la potencia 1, que es la diferencia de plazo de ambos bonos. O sea, queda sin cambios en 19,9%.

Un golpe al plan de Caputo

La caída abrupta en el precio del bono que vence después de las elecciones no tiene apenas un efecto que atañe a especuladores: por el contrario, trae consecuencias concretas ahora mismo para las finanzas del Tesoro.

Al ver esta situación, el ministro de Economía, Toto Caputo, suspendió la colocación de su bono en dólares AO29, por el cual esperaba captar u$s2.000 millones que lo ayudaran a pagar los vencimientos de la deuda externa. Pero cuando el ministro puso en marcha su plan, el mercado se contentaba con una tasa de 8%. En cambio, ahora sería difícil que tomara ese bono por menos de un 12% anual, una tasa que el equipo económico considera excesiva.

Esto implicó un cambio forzado en el plan financiero de Caputo. Hasta ahora, la emisión de bonos destinados al mercado doméstico se había revelado como una buena idea: ante el encarecimiento del crédito internacional, el ministro de Economía podía aprovechar la alta liquidez del sistema bancario a una tasa relativamente baja.

Los inversores, por su parte, valorizaban particularmente el hecho de que estos bonos pagaran un cupón mensual, algo que lo asemeja a la inversión de un pequeño ahorrista en sectores como el mercado inmobiliario, y que lo hacía atractivo para todo público.

Fue así que a inicios de año se agotó rápidamente el primer tramo, con vencimiento en octubre 2027, y Caputo obtuvo los u$s2.000 que buscaba para reforzar la caja del Tesoro ante el exigente cronograma de cancelación de la deuda externa. La receptividad del bono se ve reflejada en la tasa de interés: el gobierno había propuesto un tope de 6%, pero el mercado terminó llevándose los bonos a una tasa de 5%.

Con el segundo tramo, que vence en noviembre 2028, ya se evidenció el riesgo político dentro de la tasa: un bono idéntico tenía que pagar 300 puntos básicos por encima del anterior, sólo por el hecho de que su vencimiento era posterior a la elección presidencial.

Aun con ese sobreprecio, igual al Tesoro le resultaba negocio emitir el bono, porque el crédito se encareció todavía más en el mercado internacional.

Posiciones defensivas para 2027

Pero el tercer bono, con vencimiento en 2029, apenas tuvo tiempo de arrancar. Y no por falta de demanda. Más bien al contrario, el inicio dejó en evidencia que a los bancos, con liquidez dolarizada ociosa por u$s7.000 millones, le resultaba atractivo el título ofrecido por el Tesoro.

Lo que obligó a Caputo a revisar su estrategia fue la suba de las tasas en el mercado secundario -o, lo que es lo mismo, la caída en las cotizaciones de los bonos-. En parte, los funcionarios atribuyeron esta situación al contexto internacional menos favorable, por el "efecto contagio" de las tasas estadounidenses. Pero, también, hubo un evidente factor político local.

Si todo se pudiera explicar por el efecto externo, entonces la tasa habría subido tanto para el bono que vence en 2027 como para el que paga en 2028. Sin embargo, lo que se vio fue un ensanchamiento de la brecha entre ambos títulos, lo que los analistas interpretaron como una incertidumbre cada vez mayor sobre quién estará sentado en la Casa Rosada a partir de 2028.

Es así que el bono AO29, que en las primeras licitaciones se colocó a una tasa de 8,39%, ahora debería pagar unos 360 puntos básicos más.

Con estos antecedentes, la pregunta entre los operadores es si la suspensión del bono dolarizado debe ser considerada como un hecho circunstancial o si será la tónica de las licitaciones hasta la fecha de las elecciones.

A juzgar por lo que insinúan los funcionarios, la situación actual será pasajera, y está influenciada, sobre todo, por la suba de tasas de la Reserva Federal estadounidense, que generó el consabido cambio de flujos de capitales, con impacto en las tasas de todo el mercado global.

Sin embargo, los analistas del mercado discrepan con ese punto de vista. La reciente publicación de malos datos en la actividad productiva -y la perspectiva de recesión apuntada en reportes de bancos influyentes, como el JP Morgan-, se suman a la erosión de la imagen presidencial, para conformar un cuadro de incertidumbre.

Lo cierto es que, hoy más que nunca, la "tasa forward" es uno de los indicadores más mirados -otro es el nivel de dolarización de los pequeños ahorristas-, para anticipar si 2027 será un año tranquilo, como pronostica Toto Caputo, o si estará signado por la turbulencia cambiaria.

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