Guía para entender la polémica sobre si el Banco Central se equivocó en la "timba" del oro

Todos hablan del oro. Es un tema extremadamente técnico, pero que se ha politizado luego del informe crítico que hizo la Auditoría General de la Nación -AGN- sobre la estrategia del Banco Central para pagar una cobertura del valor de los lingotes.

La respuesta de la entidad que preside Santiago Bausili fue igualmente dura, y a partir de allí el universo de los economistas y operadores del mercado financiero se dividió en dos facciones. A continuación, una guía para entender mejor los términos del debate.

¿Por qué tiene oro el BCRA?

Porque es una práctica aceptada en todo el mundo la diversificación de reservas, para no depender de un único activo -típicamente el dólar-. Y tanto está asimilada esta estrategia, que se adquirió oro bajo la dirección de Alfonso Prat Gay -presidencia de Néstor Kirchner- y la de Mercedes Marcó del Pont -presidencia de Cristina Kirchner-.

El oro, como todas las materias primas, cotizan en el mercado internacional, y su precio sufre fluctuaciones. En general, se lo ve como un "activo de refugio" cuando hay una depreciación del dólar, como ocurrió al inicio de la gestión Trump.

De hecho, las reservas brutas del BCRA habrían terminado el año pasado en torno de u$s43.500 millones, en vez de los u$s45.800 conseguidos gracias a la revaluación de los lingotes de oro. Y las reservas netas habrían seguido en rojo por más de u$s2.000 millones.

Salvo en situaciones excepcionales, el oro no se vende, justamente porque se lo usa como "contrapeso" de activos como el dólar o los bonos de deuda emitidos por otros países. Pero sí es común que se busquen formas de preservar su valor, como los contratos futuros o las cláusulas de "put", que le ponen un piso al precio en caso de una caída de la cotización en el mercado global.

La tesitura del gobierno, además, ha sido la de mover el oro, de manera de que genere una renta. Así lo justificaba el ministro de Economía, Toto Caputo, en julio de 2024: "Hoy tenés oro en el Banco Central, que es como si tuvieras un inmueble adentro, que no lo podés usar para nada. En cambio, si vos tenés eso afuera, le podés sacar un retorno. Y la realidad es que el país necesita maximizar los retornos de sus activos. Tenerlo encerrado en el Central sin hacer nada para el país es negativo. Es mejor tenerlo custodiado afuera, donde te pagan algo".

¿Por qué desde el Gobierno acusan a la AGN?

Porque la AGN acusó al Central de haber hecho una operación financiera "especulativa", cuando el BCRA considera la toma de coberturas es todo lo contrario de una especulación. Es algo que se hace para acotar la incertidumbre a un activo muy volátil. Lo hacen, por ejemplo, los productores sojeros para asegurarse el precio por una venta que realizarán dentro de seis meses, y de esa forma no debe preocuparse si hubiera un bajón imprevisto en el la cotización de la soja.

Si el BCRA no hubiese tomado esa especie de "seguro", corría riesgo de que sus tenencias de oro perdieran valor -medidas en dólares-. Como las obligaciones externas del país son en dólares -y además es el parámetro por el que se miden las reservas- esta medida es más relevante que el volumen de oro. Sin la cobertura, el BCRA habría quedado más expuesto a los vaivenes del mercado de metales, y en este mismo momento, con el oro a la baja -un 23% de caída en lo que va del año- estaría pagando el costo de su actitud "especulativa".

Muchos economistas, incluyendo ex funcionarios del Central, hicieron una analogía con la contratación de un seguro de incendio para la casa o de un seguro para el auto: nadie considera que perdió plata por no haber sufrido el siniestro.

En términos técnicos, dicen que la AGN considera sólo una parte de la operatoria -el pago de la cobertura- pero omite otra -la valorización del oro-.

Pero al final, ¿es cierto o falso que el BCRA perdió plata?

Es falso, aumentó sus reservas por tenencia de oro. En 2025, con la misma cantidad de lingotes de oro, el BCRA subió en un año el equivalente a u$s3.527, como consecuencia de la suba de 65% en el precio. A ese monto se le debe restar el costo de la cobertura, que se compone de u$s62,8 millones por la prima -el "seguro" por si cae de precio- y u$s960 millones por la diferencia entre el precio al que el BCRA se comprometió a vender y el que efectivamente se registró en el mercado.

En conclusión, la tenencia de oro subió u$s2.505 millones. Lo que sí es cierto es que el BCRA podría haber ganado más -en la jerga de los economistas, sufrió un "costo de oportunidad"-, pero para ello no tendría que haber tomado cobertura y debía cruzar los dedos apostando a que el rally alcista del oro no tuviera un quiebre.

En ese caso, la ganancia total habría sido un 40% más alta. Claro que habría sido una apuesta de alto riesgo. De hecho, apenas un mes después de cerrado el año, la cotización del oro comenzó su derrumbe: tocó el 29 de enero el pico de u$s5.500 por onza troy, y empezó una tendencia bajista hasta el actual nivel de u$s4.190.

Hay economistas que afirman que la cobertura no era necesaria

Sí, muchos expertos dijeron que la estrategia decidida por Bausili no era la única opción, y que otras medidas podrían haber minimizado el costo financiero de la cobertura.

Entre ellos, un ex presidente del BCRA, como Martín Redrado, que consideró que hubo una mala visión sobre el mercado al armar el "collar". Así se le llama en la jerga financiera a la estrategia de ponerle un piso y un techo al activo asegurado. La idea es que, si el oro no cae de precio, entonces el "call" -el compromiso de venta- gane plata con la que se pagará el costo del "put" -el derecho de compra-.

En el caso de la operatoria del BCRA, eso no ocurrió, dado que el precio del oro subió muy por encima del nivel de "techo" al que Bausili se había comprometido a vender. Si el precio hubiese quedado debajo del convenido en el contrato, entonces el BCRA habría cobrado la diferencia, pero le tocó pagar.

"Ha habido un error de cálculo", dijo Redrado, quien destacó que la estrategia con las reservas debe ser conservadora, y no debe parecerse a un fondo de inversión que busca maximizar la ganancia. "El Central perdió porque tuvo que vender dólares porque el nivel al cual se había comprometido fue mucho más bajo que el valor de mercado", agregó.

Desde su visión, esa situación constituye un problema de criterio técnico, porque en el momento en que se hizo la operación, estaba claro que el potencial de suba en la cotización del oro era elevado. "Lo que hay que buscar es que el costo de las coberturas sea neutro", dijo el ex presidente del Central.

Quienes defienden el accionar de Bausili responden que la de Redrado es una típica crítica "con el diario del lunes", dado que al momento de contratarse la cobertura había mucha incertidumbre respecto de la pérdida de valor del dólar -y el oro se mueve a la inversa de la moneda estadounidense-. De hecho, un motivo de debate a inicios de 2025 era si había llegado el momento de vender oro, porque ya había tenido un alza importante.

Otros cuestionamientos plantean directamente la inutilidad de asegurar el valor del oro, porque no es un activo que se vaya a vender en un futuro, al contrario de lo que ocurre con las materias primas agrícolas. Desde ese punto de vista, se paga un costo para un activo inmovilizado, algo así como asegurar un auto que nunca saldrá del garage.

Pero es un argumento controversial. En realidad, aunque no se venda, el oro sí puede ser usado en operaciones de swap, como garantía de un préstamo en divisas, una práctica común en el mundo. Y, además, el tema central es que sí es relevante la valuación del oro, porque inciden en el volumen de las reservas, en Argentina un dato clave para la estabilidad cambiaria y para la percepción de riesgo país.

¿Por qué está tan politizada la discusión sobre un tema tan técnico?

Ya había cuestionamientos sobre el accionar de la AGN, desde las polémicas por el presupuesto universitario. El gobierno acusaba a las universidades nacionales de no dejarse auditar por la Sindicatura General de la Nación, que depende del Poder Ejecutivo -a diferencia de la AGN, que está bajo la órbita del Congreso-. Y su argumento era que la AGN cumplía tarde y mal con esa revisión de las cuentas universitarias.

El hecho de que el presidente de la AGN sea Juan Manuel Olmos, ex vicejefe de gabinete de Alberto Fernández es un factor adicional de esa polémica, porque hay analistas políticos que afirman que los cuestionamientos contables al BCRA forman parte de una estrategia opositora ante la campaña electoral que está por iniciarse. Más concretamente, del sector liderado por Sergio Massa.

En realidad, la politización del manejo del oro no es nueva. La AGN ya había deslizado sospechas sobre el accionar del BCRA, y avisó que actualmente está investigando respecto del manejo físico de los lingotes de dólares. Hubo en una reunión de comisión del Senado, en la cual Bausili negó las acusaciones de opacidad en ese manejo, y dijo que el oro se encontraba en Suiza y no en Londres.

Martín Vauthier, director del Central, recordó que el mismo tipo de operatoria financiera con el oro se había realizado entre 2007 y 2011 -es decir, en el primer mandato de Cristina Kirchner- y que se obtuvo un resultado similar al actual, sin que la AGN en ese entonces haya hecho cuestionamientos.

La principal sospecha que se plantea en el gobierno es que estos cuestionamientos podrían tener el objetivo de facilitar la remoción de Bausili si el peronismo gana la próxima elección. En teoría, su mandato debe continuar hasta 2029, y queda reforzado por la nueva carta orgánica que le da mayor autonomía política al Banco Central.

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