A pocas horas de conocerse el nivel de aceptación del canje de la deuda, en el mercado ya evalúan cómo evolucionará la deuda que a futuro emitirá el Gobierno, ya que resulta imposible continuar financiando el déficit sólo con la emisión de pesos que realiza el Banco Central. Entre los analistas existe una sensación ambivalente sobre la ambiciosa meta de Martín Guzmán para recrear un gran mercado de crédito en pesos.

Por un lado, hay consenso que parece haberse instalado de manera clara y generalizada: todos creen que los inversores locales correrán entusiasmados a comprar bonos en pesos que se ajusten por inflación o por Badlar, pero no ven a inversores extranjeros trayendo sus dólares al país para colocarlos en títulos en pesos. 

Pese a esto, todos son muy optimistas respecto de la demanda que tendrán los nuevos bonos o letras que emita el Gobierno en los próximos meses y que buscarán completar la "curva en pesos" de la que tanto habla el ministro de Economía. Y aseguran que los nuevos títulos en pesos que se emitan serán una jugosa fuente de financiamiento para el Tesoro nacional, lo que traería alivio al BCRA ya que podría bajar los niveles de emisión, al menos en comparación con la primera mitad del año en la que se vio obligado a ser prácticamente la única fuente de financiamiento del Gobierno.

Para comenzar, existen altas expectativas en lo que al porcentaje de aceptación del canje de la deuda se refiere. "El Gobierno ya tiene asegurado al menos el 89% de aceptación, por lo que se estima que el nivel de aceptación sería superior al 90%", dijo Norberto Sosa, director de IEB. Y desagregó el dato del 89% de la siguiente manera: "Un 37% ya manifestó aceptación, otro 38% son los fondos que están dentro de los grupos AsHoc, Exchange y ACC, y ellos habían dicho que tenían otros inversores que los acompañaban que sumarían un 14%, por lo tanto la duda está sólo sobre un 11% que serían básicamente bancas privadas y family office".

Y resumió: "Por eso se calcula que el nivel de aceptación será superior al 90%, y no quedarían hold-outs".

Con un poco menos de precisión pero igual optimismo se manifestaron otros analistas del mercado, como Diego Saravia, director de Proficio Investment, quien aseguró que "el canje va a tener una altísima aceptación, y eso hará que toda la deuda en pesos que se emita tenga mucha demanda, porque el mercado está tapado de pesos y sin muchas alternativas de inversión".

Sin embargo, Saravia aclaró que "el Gobierno va a poder financiarse en pesos, pero no veo inversiones de extranjeros trayendo sus dólares para invertir en activos en pesos, por más que se ajusten por inflación o por Badlar. Una cosa es que el Gobierno pueda financiarse en pesos en el mercado local, pero otra muy distinta es que vengan inversiones de afuera, excepto que sean muy especulativas".

En el mismo sentido opinó Augusto Darget, socio de SilverCloud, quien vaticinó que "el canje será un éxito total". Y coincidió en que "la gran cantidad de pesos que hay en circulación hace que recrear un mercado de deuda en pesos resulte tarea fácil". Pero Darget tampoco imagina fondos del exterior llegando a comprar esos bonos en pesos.

"Imagino que todo esto será sólo para el mercado local. Y me parece que para captar el interés de los inversores locales, darán opciones de todo tipo y color en cuanto a sus ajustes: dólar oficial, inflación, tasa pasiva. Deberán ser muy atractivos para que dejemos de ver el dólar", aseguró. 

Guzmán, esperanzado con que un alto nivel de aceptación del canje le permita recrear un mercado de crédito en pesos

¿Los de afuera no quieren entrar?

La posibilidad de que, como consecuencia de un alto grado de aceptación del canje pudiera ingresar una gran masa de divisas por parte de inversores externos es una de las apuestas que hacen los funcionarios del Gobierno. Tanto que fue el argumento principal esgrimido por Guzmán cuando el presidente Alberto Fernández parecía persuadido de que había que avanzar con mayores restricciones en el mercado cambiario como forma de defender las reservas del Banco Central.

Sin embargo, ese pronóstico no encuentra eco entre los expertos del mercado local, que parecen en una sintonía diferente. Nadie percibe un interés por parte de los inversores externos, aun cuando esos mismos inversores pudieran tener en sus carteras bonos incluidos en el marco del canje de la deuda. De todas formas, creen que eso no será un factor que haga fracasar los planes.

"No creo que los inversores de afuera vayan a entrar en las primeras emisiones en pesos, pero con los pesos que hay acá es más que suficiente para financiar el déficit que dejará el Covid-19", sostuvo Santiago López Alfaro, socio de Delphos Investment.

Para el economista y consultor Salvador Di Stefano no hay dudas de que las próximas emisiones de deuda en pesos que realice el Gobierno permitirán financiar el déficit de este año, marcado por la necesidad del gasto que determinó la pandemia y la cuarentena.

"Creo que el Gobierno va a emitir deuda en pesos ajustada por inflación, y esos títulos serán muy atractivos especialmente tomando en cuenta que el Gobierno parece decidido a devaluar por debajo del ritmo de inflación", sostuvo Di Stefano.

Y agregó: "Con esas colocaciones van a poder financiar el déficit fiscal, que afortunadamente viene bajando, ya que en agosto la recaudación fue buena debido a los pagos de ganancias y bienes personales".

Claro que una reducción del déficit es una buena noticia. Pero hay que tomarla en contexto. Según Darget "en el primer semestre del año el déficit fue cuatro veces mayor al déficit de todo el año 2019. Esto se debió a que los gastos crecieron al 59% y los ingresos apenas lo hicieron al 16%". Eso significa que, aún con una baja del déficit a partir de agosto, el rojo del fisco este año será más del doble del año pasado. 

Armando la curva

¿Cuáles serán los instrumentos que el Gobierno planea usar para colocar la nueva deuda en pesos? Poco después de que se anunció el canje de la deuda, la Secretaría de Finanzas hizo una colocación de letras en pesos que superó las expectativas: pensaban obtener 70.000 millones y terminaron adjudicando 107.000 millones de pesos. Se trata de Ledes (Letras del Tesoro en pesos a Descuento) que vencen el 30 de enero de 2021 y Bonos ajustados por CER más 1,30% de interés que vencerán el 20 de septiembre de 2022. Esto permite tener una pauta de lo que podrían hacer en los próximos meses.

"Yo creo que van a seguir emitiendo deuda en pesos para seguir armando la curva de pesos más CER. Tenemos bonos hasta el 2024 y van a aparecer 2026 y 2028 en el marco del canje, y me imagino que aparecerán 2025 y 2027 para completar la curva", sostuvo López Alfaro. Y añadió: "Creo que emitirán letras cortas, no tengo claros los montos, pero van a haber mucha emisiones en pesos, aprovechando la liquidez de pesos que hay en Argentina". 

Para Alejandro Henke, economista y ex director del Banco Central, también parece claro que lo que más usará el Gobierno al menos hasta terminar este año son letras de corto plazo. "Creo que harán emisiones a tasa fija de letras, que es un poco lo que están haciendo. Me parece que indexado a la inflación o Badlar, aunque Badlar es más complicado porque está influenciado por las Leliq", sostuvo Henke. Y precisó que "el mercado fuerte va a empezar en el mercado local corto y en letras en pesos. Si con eso se puede pasar el fin de año, se podrá empezar a estirar los plazos y los vencimientos". 

En el mercado confían en la posibilidad de rearmar la "curva de pesos" con títulos con un componenete indexatorio

Si el Gobierno logra extender los plazos y vencimientos podrá continuar con la construcción de la "curva en pesos", esa que busca convencer a fondos de inversión  y ahorristas particulares de invertir en pesos en lugar de hacerlo en dólares.

"La curva en pesos ya está armada, vienen trabajando muy bien en ella desde febrero de este año, y si le sumamos las expectativas de inflación a 12 meses a los rendimientos de los bonos CER y los ponemos en una misma curva con los Badlar y los de tasa fija, constituyen una curva prolija, con bonos bastante arbitrados y pendiente positiva. Por lo tanto, se trata de enriquecer la curva que ya existe", sostuvo Norberto Sosa.

Y lanza un pronóstico: "El mercado entiende que el bono estrella pasaría a ser el 2030, quien reemplazará al AY24 en las operaciones del dólar MEP y contado con liqui". 

En estos días, el canje de los bonos podría complicar un poco la operatoria de las compras de dólares a través de la Bolsa, tanto el MEP como el contado con liqui, ya que los títulos serán reemplazados por los nuevos bonos del canje y este cambio podría hacer que haya poca disponibilidad para comprarlos. Además, como existe un 'parking' de cinco días entre que un bono se compra y se vende, esto podría complicar aún más la operatoria de un mercado que esta semana estará virtualmente parado.

"Durante las próximas dos semanas, tendremos un mercado especial con poca profundidad que comenzará a normalizarse recién después del 7 de septiembre", pronosticó Norberto Sosa. Y sugirió que "esta situación es posible que haya llevado a una acumulación de operaciones la semana pasada, lo que presionó la brecha".

Precisamente la brecha es una de las preocupaciones del Gobierno cuando de tipo de cambio se trata. Y es por eso que impulsan el fortalecimiento de un mercado de deuda en pesos. La emisión de nueva deuda en pesos evitará que muchos pesos se vayan al dólar y servirá para financiar el déficit de éste, un año muy particular.