La City, atenta: por qué se generó una nueva brecha con el dólar tras medida "anti rulo" del BCRA

Es lo que tienen las regulaciones "anti rulos": a veces, por reprimir un negocio de arbitraje se genera una brecha financiera que hace aun más apetitosa la búsqueda de una ganancia para los buscadores de oportunidades. Y los analistas del mercado observaron cómo la diferencia entre el "contado con liqui" y el dólar MEP superó el nivel de 4% tras la última medida del Banco Central.

Esa brecha -llamada "canje" en la jerga del mercado financiero- es la más alta que se registra desde hace un año, cuando se levantó el cepo para los ahorristas individuales. En las últimas semanas esa brecha se encontraba en torno de 3%, con leve tendencia al alza.

Y la escapada se produjo luego de que el BCRA publicara sus últimas medidas, que tornan más difícil la operatoria cambiaria, al estirar el lapso de la "restricción cruzada". Es decir, quienes vendieron dólares en el mercado CCL, deben esperar 30 días para volver a realizar operaciones con títulos que puedan ser liquidados en moneda extranjera.

La medida apunta a frenar un "rulo" creciente que realizaban inversores, tanto individuos como en las gerencias financieras de empresas. 

El esquema consiste en comprar dólares en el mercado local, al tipo de cambio oficial y transferirlos a cuentas del exterior. Luego se reingresan las mismas divisas, pero en el mercado "contado con liqui", lo cual permite capturar la diferencia. Hablando en plata, unos $67 por cada dólar vendido.

El BCRA, al mismo tiempo que flexibilizó parte del cepo -por ejemplo, elimina la obligación de que las exportaciones realizadas por individuos deban ser obligatoriamente convertidas a pesos-, endureció la práctica de ese "rulo", por considerar que distorsiona el mercado.

Según la consultora Outlier, la principal razón del Banco Central para frenar este arbitraje es la de evitar una traba en la nueva política de compra masiva de reservas: "En la transferencia al exterior, las divisas salían de la órbita del BCRA y luego no volvían, porque se operaban contra canje de moneda extranjera (si se canjea MEP por cable, no ingresan nuevamente los dólares, ya que se compensan entre la entrada y la salida). Sin flujo de arbitraje de canje, se cortaría ese efecto".

Sin embargo, la medida ha suscitado críticas entre los expertos, que creen que el resultado obvio será el de una menor oferta de dólares en el mercado CCL y, por lo tanto, una suba en su cotización. Esto, a su vez, agrandará la distancia con el MEP -también llamado "dólar Bolsa", lo cual acentuará la percepción del "riesgo país" y pondrá incentivos para el aprovechamiento de nuevos "rulos".

Dólar: un rulo con historia

El CCL y el MEP son dos tipos de cambio parecidos, en el sentido de que ambos reflejan el costo del dólar al comprar títulos del mercado de capitales en pesos y revenderlos en moneda extranjera. Pero tienen una diferencia fundamental: mientras el MEP implica que los dólares se cobran y se mantienen en el país, el "contado con liqui" se guarda en una cuenta bancaria del exterior. Dicho en otras palabras, cuando se paga un tipo de cambio más alto por el contado con liqui, lo que el inversor está reconociendo es un sobreprecio a cambio de la tranquilidad de tener las divisas fuera de fronteras.

En consecuencia, lo que se ha visto históricamente es que esa "brecha" entre los dos tipos de cambio suele agrandarse en momentos en que los inversores perciben un mayor riesgo político -incluyendo la posibilidad de un default o reperfilamiento de la deuda soberana-.

Como antecedente histórico, esa diferencia había tenido una súbita alza en 2019, tras la derrota de Mauricio Macri en las PASO. En aquel momento, ante el temor de que no se pudiera hacer frente a los vencimientos, los inversores adoptaron estrategias defensivas, desprendiéndose de títulos de deuda soberana en pesos y posicionándose en dólares en el exterior. Así, la brecha entre el MEP y el contado con liqui llegó a un récord de 13% y estuvo varios meses en el entorno del 10%.

Luego, durante el gobierno peronista, hubo un momento en que la brecha saltó al 5%, hacia octubre de 2022, por el nerviosismo del mercado, que veía dificultades de Sergio Massa para hacer frente a la deuda. Luego, ya en plena campaña electoral hubo un nuevo salto del CCL, que los analistas atribuyeron a típicos movimientos defensivos para cubrirse del riesgo político.

Esa brecha se alteró, además, por la creciente regulación, que reprimió la cotización del MEP. Fue así que durante algunos días de julio 2023 la diferencia entre el CCL y el MEP llegó a un impactante 11%, lo cual dio pie para que los más avezados del mercado concretaran un "rulo" que dejaba una ganancia instantánea de $56,26 por cada dólar -cuando el MEP costaba $495-.

Ya iniciada la gestión Milei, a mediados de 2024, hubo un efecto extraño, en el que el "canje" quedó invertido. Es decir, se hizo más caro el dólar MEP que el "contado con liqui". Los analistas lo atribuyeron a un efecto excepcional, como el blanqueo de capitales implementado por Toto Caputo y la compra masiva de dólar MEP por parte de pequeñas empresas que no realizaban la operatoria internacional.

¿Un efecto espanta inversor?

Una especulación que corre por estas horas es que lo que motivó al BCRA a segmentar los mercados es la voluntad de estimular un financiamiento barato con dólar MEP, ya sea para el segmento corporativo o para el propio Tesoro. "Esto venía dándose con el canje en 3%, por lo que es de esperar que, a mayor spread, se exacerbe lo que ya veíamos (YPF a 4 años al 5,5% o Pampa a 3 años a la misma tasa, por ejemplo)", argumenta Outlier.

También circulan críticas en el sentido de que, con la nueva restricción, el BCRA busca limitar el menú de opciones para la elevada liquidez dolarizada que hoy existe en el mercado, y que puede verse atraída por bonos de deuda soberana argentina como los Bonares y Globales, así como los US treasuries. Pero hay analistas que advierten un posible efecto boomerang, en el que esos dólares, en vez de canalizarse hacia colocaciones locales, terminen yéndose definitivamente a entornos más rentables y seguros.

¿Por qué genera preocupación la posibilidad de que nuevamente haya un ensanchamiento de la brecha entre el CCL y el MEP? Para empezar, porque esa situación conlleva un mensaje tácito para los inversores, en el sentido de que aumenta el riesgo de tener dólares dentro del país. De hecho, esa restricción terminó opacando la señal que se quería enviar al mercado, que era un paulatino levantamiento del cepo cambiario remanente.

Hay analistas que argumentan que se desincentiva la inversión de la liquidez del mercado local, dado que se produce una diferencia a favor de los títulos que se pueden liquidar en el exterior.

Por lo pronto, llamó la atención la alta paridad del Bopreal 26, en niveles de 115% y con vencimiento a fines de mayo. "Se infiere que hay una presión de las empresas por dolarizarse por fuera del cepo", observa un reporte de la consultora Clave Bursátil.

Entre los más críticos, se marca el riesgo de que un mayor "canje" genere el efecto de dificultar y hacer más lejano el retorno del Tesoro al crédito internacional. Por más que Toto Caputo haya declarado su intención de mantenerse alejado de Wall Street para no convalidar tasas altas, lo cierto es que los economistas son escépticos sobre su posibilidad de hacer frente al exigente calendario de vencimientos de deuda. Sobre todo el del año próximo, cuando entre las obligaciones del Tesoro y las del BCRA haya que saldar u$s34.400 millones.