Caputo hizo negocio al vender dólares a $1.500, pero la jugada encendió una luz amarilla en el mercado

En tres días bajó el dólar, se normalizó la tasa de interés de corto plazo, el Tesoro "pateó" deuda para después de las elecciones y los especuladores perdieron $2.100 millones. ¿Otra "masterclass" de Luis Caputo o el síntoma de que cada vez le resulta más difícil al ministro de economía mantener la estabilidad cambiaria?

El viernes quedó en claro lo que muchos analistas presumían: que el fatídico martes en el que el Banco Central tuvo que cortar su racha compradora ante la inusual demanda de dólares por parte del sector privado, el Tesoro -o sea, el ministro Toto Caputo- puso u$s145 millones para topear el tipo de cambio en $1.500.

Ese día circuló por el mercado financiero un frío de nerviosismo, dado que muchos interpretaron que se trataba de un fin de ciclo, en el cual el BCRA ya no podría seguir acumulando reservas, ante una nueva ola de dolarización de portafolios. Sin embargo, se demostró que, tal como había ocurrido el mes pasado, el principal motor de la suba del dólar había sido una "pulseada" entre el gobierno y los inversores de bonos "dólar linked" -nominados en pesos pero que ajustan según el tipo de cambio-.

Además, el BCRA también sorprendió por su postura de contratos en el mercado de futuros del dólar, donde ofreció una cobertura a una tasa extremadamente baja, de apenas 8,12% anual nominal. Es decir, quien comprara el contrato no sólo no perdía dinero, sino que ganaba. Cuando lo que se gana por comprar el título público es mucho más que lo que cuesta ese "seguro" contra la devaluación, entonces los inversores se desprenden de los dólares y el tipo de cambio baja. Y lo contrario ocurre cuando la tasa queda debajo de la curva de futuros.

¿Para qué querría el Central hacer ese "regalo"? Porque el martes fue el día en que quedaba fijada la cotización a la cual se convertiría el "lelink" para determinar cuántos pesos recibirán los bonistas. Y lo habitual en esas situaciones es que los inversores presionen al alza del dólar para aumentar su premio.

Además, esa estrategia del Central sirvió para que en la licitación del día siguiente el Tesoro tuviera mayor facilidad para "rollear" los vencimientos y colocar el nuevo menú de bonos.

La pulseada de Luis Caputo con el mercado por el dólar

Tras la licitación del Tesoro del miércoles, en la que Caputo absorbió liquidez por $3,7 billones, hubo un debate en el mercado respecto de si la estrategia había sido correcta. Los comentarios apuntaban a que, si el objetivo del Gobierno era hacer bajar el dólar, la estrategia fue un éxito total: en dos días se volvió a la cotización de la semana anterior, y se acallaron las voces de alarma sobre una dolarización generalizada de carteras.

Pero, en cambio, si el criterio para juzgar la estrategia financiera era la estabilidad de las tasas, entonces el costo había sido alto. El jueves fue un día "de resaca" para quienes se habían apalancado antes de la compra de bonos: las tasas para la liquidez de corto plazo, como la caución, habían saltado de 20% a casi 40%.

La explicación de los analistas era que muchos de quienes habían comprado los bonos de la licitación atraídos por el premio financiero, no lo habían hecho con fondos propios, sino que habían tomado prestado en el mercado -lo que en la jerga se conoce como "palanquearse"-. Y que, como Caputo había secado la plaza con su política de "rollear" la deuda un 44,5% por encima del volumen que vencía ese día -$8,4 billones-, la consecuencia fue la explosión de la tasa.

Los más escépticos temían que se volviera a un escenario parecido al de mediados del año pasado, con una alta volatilidad de tasas que, como peor efecto para la economía, congelara el otorgamiento de crédito al sector productivo.

El dólar bajó y el BCRA volvió a comprar

Sin embargo, ninguno de los peores pronósticos se cumplió. El viernes, en un escenario ideal para el Gobierno, el dólar siguió bajando, para cerrar en $1.485. Y las tasas para la liquidez de corto plazo: la caución a tres días se ubicó en 15%.

Claro, el viernes fue el día en el que se liquidaron las inversiones de la licitación del miércoles. Es decir, fue cuando los bonistas cobraron. Y Caputo se metió en caja los $3,7 billones del "rollover".

Pero, mientras tanto, el Banco Central volvió a comprar dólares. Concretamente, u$s199 millones en tres jornadas. Es decir, puede interpretarse la operatoria completa como que el Tesoro vendió divisas a $1.500. Con un volumen de u$s145 millones, con lo cual recibió a cambio $217.500 millones.

Los inversores lograron subir el premio del bono dólar linked un 1,3% respecto de la cotización de la semana previa. Para el Tesoro, resultó un costo menor que dejar subir al dólar. Según el cálculo del economista Salvador Vitelli, el "break even" a partir del cual se igualaba el costo del bono era con un tipo de cambio de $1.596.

En cambio, lo que ocurrió fue una ganancia teórica para el Tesoro, esos pesos que entraron en su caja, ahora compran más dólares. Dicho de otra forma, una ganancia de $2.168 millones.

Además, el BCRA compró nuevamente a una cotización más baja. De esa forma, ya inyectó en el mercado $295 millones. Es una cifra menor en comparación con los $3,7 billones que había retirado Caputo, pero también es cierto que implica una señal al mercado, en el sentido de que no se llevará la situación a una iliquidez extrema. De mantenerse ese ritmo, hasta la licitación del miércoles 12 de agosto se habrán volcado $1.570 millones.

¿Se rompe el mercado de crédito?

Como es habitual, en el mercado no hay consenso respecto de si la jugada de la última semana ratificó la picardía de Caputo para anticiparse a los movimientos del mercado o si, por el contrario, cometió el error de traer una volatilidad innecesaria.

El solo hecho de que la tasa de corto plazo haya tenido el salto de las últimas jornadas, en medio de una incertidumbre sobre si el dólar está realmente controlado, es percibido como un factor nocivo para la operatoria del crédito bancario.

En este momento, el spread entre la tasa pasiva y la tasa activa está en uno de sus mayores marcas. A los ahorristas se les paga un 20% -es decir, una tasa real negativa- mientras quienes toman préstamos deben pagar más de 100% por el costo financiero total.

Los analistas financieros atribuyen esa situación no solamente a un problema de falta de liquidez, sino también a la falta de previsibilidad. Y por eso critican al gobierno, que se está acostumbrando a generar un pequeño temblor financiero ante cada vencimiento de bonos dólar linked.