El tiempo juega en contra: cada día que pasa, en las empresas, los bancos y los sindicatos se afirma la idea sobre la imposibilidad de cumplir la inflación prometida por el Gobierno. Ya los informes que circulan por la City indican que el 29% prometido por el ministro Martín Guzmán se alcanzará ya en julio o agosto. Es decir, la fecha prevista para las PASO de las legislativas.

Para ese entonces, es probable, que la mayoría de los acuerdos salariales hayan evidenciado una pérdida de poder adquisitivo, en contra de la consigna que anunció el Gobierno.

El pavoroso dato de 6,1% en la inflación mayorista no da margen para mucho optimismo sobre la posibilidad de un freno rápido.

Eso es lo que explica el evidente nerviosismo de los funcionarios, que para irritación de los empresarios están extremando el intervencionismo con controles como el Sipre y aumentan la presión impositiva con la esperanza de que, de esa forma, se ayude a achicar el rojo fiscal.

Pero, más allá de lo que se diga en los discursos respecto de quién tiene la culpa de que la inflación siga empujando, la preocupación del mercado viene por el mismo lado de siempre: la emisión monetaria. Que, aunque no la veamos, siempre está.

Porque por más que el Gobierno haya tenido un arranque con escasa asistencia al Tesoro y que Guzmán haya prometido no excederse con "la maquinita", hay otras formas de emisión indirecta que están encendiendo alarmas.

Una de las que más preocupa al mercado es la "bomba" de Leliqs -como se llama coloquialmente a la acumulación de pasivos del Banco Central. Estas letras se usan para retirar los pesos "sobrantes" que los bancos no consiguen colocar en el mercado.

Y la paradoja es que el mismo instrumento que fue pensado para contener la inflación, al achicar la cantidad de dinero circulante, es al mismo tiempo la principal amenaza. El motivo es que retirar pesos para emitir Leliq tiene un costo, más concretamente una tasa de interés de 38% que se hace pesada de pagar.

"Ya es un axioma en la economía argentina: dinero que paga interés, genera inflación. Sólo puede ser revertido si hubiera una mayor demanda de pesos para transacciones, es decir, revertir la recesión y comenzar a crecer", afirma Diana Mondino, experta en finanzas y docente de la Ucema.

El último informe oficial indica que el stock de Leliq superó los $3billones, una cifra que duplica la del año pasado, cuando hubo que pagar, sólo por intereses $721.000 millones.

Y la tendencia marca un empeoramiento. En lo que va del año, ya hubo que pagar casi $190.000 millones, lo que marca una proyección -si no se modifica la política- de un costo que supere al del año pasado.

En otras palabras, que aun si no hubiera emisión para asistir al Tesoro, solamente por el efecto Leliq se estaría creando una gran emisión indirecta. Que se sumaría a la asistencia del Banco Central al Tesoro presupuestada por Guzmán: $1,2 billón, de los cuales ya se envió en febrero una primera cuota de $70.000 millones.

La paradoja del dólar tranquilo

En teoría, para que este crecimiento en los pasivos del Central no se transforme en una pesadilla, debe darse una condición: que los activos crezcan al mismo ritmo. Y en este caso, los activos son las reservas del Banco Central, que no están creciendo, porque se las usa para mantener anclado al dólar.

Hablando en números, a pesar de que compró divisas por u$s1.300 millones en marzo, aprovechando el buen momento de la exportación agrícola, la institución dirigida por Miguel Pesce apenas si pudo hacer que las reservas subieran u$s159 millones.

Más de un 80% de los billetes verdes que se compran en el mercado terminan yendo a pagos de obligaciones -por ejemplo, con organismos internacionales- pero, sobre todo, a financiar el famoso "rulo" que mantiene a raya al tipo de cambio mediante la venta de bonos en dólares.

El plan oficial puso como prioridad la paz cambiaria, pero los economistas perciben costos ocultos a futuro

También ahí hay una paradoja sobre la que están debatiendo los economistas. Esa misma política que "tranquilizó" al mercado cambiario y hundió al dólar blue es la que impide que la caja del Banco Central tenga más reservas, y por lo tanto es la que alimenta las dudas sobre si se está generando una bomba inflacionaria a futuro.

Los críticos más ácidos asimilan la situación a una forma diferente de "fuga de dólares" o de subsidio de tipo de cambio para quienes hacen la operación de triangulación de bonos consistente en comprar en pesos y vender en dólares.

Como Gabriel Caamaño, analista de la consultora Ledesma, para quien pese a la vigencia de un cepo estricto, que supuestamente cumpliría la función de evitar la formación de activos externos, "hoy la subsidian vía rulo VIP".

También marca una contradicción: cuestiona la justificación oficial de que era necesario bajar la brecha cambiaria porque complicaba la actividad económica y la estabilidad de precios, "pero como lo hacen con dólares de la importación terminan complicando la actividad y los precios".

Sin embargo, desde el punto de vista del Gobierno, la política actual tiene su lógica, porque ayuda al cumplimiento del objetivo prioritario, que es mantener la estabilidad del dólar. Por otra parte, hay quienes perciben una estrategia por desendeudar al Banco Central.

"Han decidido no aumentar las reservas para que baje el endeudamiento en pesos, que se hace insostenible", sostiene el analista Salvador Di Stefano. Su argumento es que si la deuda, que asciende $3 billones -equivalente a un 80% de las reservas- siguiera creciendo a un ritmo de 38% anual, eso traería como consecuencia que el tipo de cambio creciera a esa misma tasa.

Un cálculo inquietante, porque supone que el dólar oficial debería rondar los $125, es decir una cifra que superara largamente los $102 que pronostica Guzmán para diciembre.

La explicación de Di Stefano es que la estrategia consiste en bajar el déficit "cuasi fiscal" del Central, por la vía de generar una ganancia en pesos que le permita bajar la bola de Leliqs y así pagar menos intereses. Claro que no es gratis: "Para no caer en una devaluación traumática del signo monetario, está vendiendo deuda en el mercado, y utilizando los dólares de la exportación para comprar y vender bonos", argumenta.

"Esta venta de bonos no cambia el stock de deuda pública total, ya que pasa deuda en manos del Estado a deuda privada. Tampoco cambia el flujo de pago de intereses a corto plazo, ya que se paga lo mismo. Se vende un bono a menor paridad, y a futuro deberá pagarse al 100%" agrega. Y pone como ejemplo el célebre AL30, que se vende en torno de u$s30, y cuya amortización se paga desde julio de 2024 a julio del 2030 por el valor nominal.

"Este pago no se realiza durante esta administración, se patea la pelota para adelante, que otro se arregle y agarrate Catalina cuando se vengan los vencimientos", advierte.Pero está claro que el año 2024 equivale al largo plazo en la Argentina de hoy.

Más bien, la preocupación que predomina es si se podrá pasar con calma el resultado de las PASO. Un informe de Consultatio, que compara la situación actual con la previa a las primarias del 2019 marca coincidencias inquietantes: un dólar calmo y una política monetaria contractiva en la previa de la elección, pero con probabilidades de que la situación sufra una corrección brusca tras la elección.

Lo cierto es que hoy está subiendo la temperatura de la polémica sobre si esta estrategia resultará adecuada o no. Hay quienes creen que, en la medida en que los precios agrícolas sigan acompañando, hay chances de mantener las variables bajo control, mientras otros creen que el plan derrapará más temprano que tarde, y marcan la suba del riesgo país como síntoma principal.

Lo cierto es que, ya sea por motivos financieros o políticos -como el discurso de Cristina Kirchner que no cayó bien entre los funcionarios del Fondo Monetario Internacional- los bonos argentinos han vuelto a perder valor. En otras palabras, que cada vez se hace más caro mantener la calma.

¿Una expansión monetaria del 60%?

Pero, como suele ocurrir, el factor determinante estará estrechamente ligado con la situación fiscal. Y es ahí donde surgen las mayores dudas: dentro del propio Gobierno empiezan a notarse las presiones para que Guzmán abandone las posturas ortodoxas y eche mano a herramientas "keynesianas" que ayuden a mejorar la actividad y el consumo.

En definitiva, cuando Guzmán dice "el equilibrio fiscal no es de derecha", está hablándole a la propia base electoral kirchnerista.

De momento, hay un veranito fiscal, ayudado por situaciones extraordinarias, como el pago del impuesto a la riqueza y el incremento de la presión impositiva a las empresas vía Ganancias. Además, se reprimen las importaciones para mejorar la situación de caja del Central.

Esta estrategia tiene un problema: huele a ajuste y no puede sostenerse por mucho tiempo. Como señala un reciente informe del IAE de Universidad Austral, "hay mucha desconfianza que se pueda mantener los recortes en planes sociales, las tarifas en aumento a la par de la inflación para evitar pagar más subsidios, y los aumentos a jubilados y empleados públicos por debajo de la inflación o en línea con ella".

Y pronostica que, dado el escaso margen para financiar el déficit con bonos, el Central tendrá que darle más ritmo a la "maquinita". De hecho, la estimación del IAE es que habrá un aumento de 60% en la base monetaria, y que de esa cifra más de la mitad deberán ser esterilizados con Leliq y pases.

Sería un escenario en el que la estrategia de desendeudamiento del Central no daría éxito y la inflación se dispararía inevitablemente.

Pesce y Guzmán, una carrera contra el tiempo para evitar el desbande inflacionario

Por su parte, Mondino plantea su escepticismo de manera contundente: "Tenemos déficit en el propio presupuesto 2021, que a su vez requerirá más emisión. Tenemos inflación por la emisión actual y futura, tanto por el déficit como por las Leliq. Tenemos recesión por el peso del gasto público que obliga a impuestos exorbitantes sobre el sector privado, para paliar el déficit". 

Claro que admite que reestructurar la deuda del Central no es fácil, porque, como como las Leliq respaldan la mitad de los depósitos, cualquier medida drástica implicaría dejar de pagar a los ahorristas. La economista plantea como solución que los bancos dejen prestarle al sector público y canalicen el ahorro hacia la producción en el sector privado, algo difícil de hacer hoy por la asfixia financiera de las empresas.

Lo irónico de la situación es que los propios Guzmán y Pesce dan señales de entender la gravedad potencial de la situación. Por eso el ministro insiste con la necesidad de achicar el subsidio energético, mientras Pesce trata de mejorar las condiciones para el crédito a las pymes y fuerza al máximo el superávit de la balanza comercial.

Pero la desconfianza es más fuerte: por más calma que haya hoy, todos saben que la basura está barrida bajo la alfombra. En este caso, una basura imposible de disimular: una bola de Leliq capaz de generar, sólo por pagos de interés, una emisión mayor a $800.000 millones.