Dólar: la estrategia silenciosa del Tesoro que puede dar vuelta al mercado cambiario en diciembre
El mercado cambiario atraviesa una calma que no refleja la tensión real que se acumula por debajo. El dólar mayorista se mantiene cerca de los $1.400, pero la estabilidad no está garantizada. El Gobierno llegó a fin de mes con menos pesos para intervenir, un calendario de vencimientos cada vez más exigente, un uso intensivo de depósitos del Tesoro y un nivel de reservas netas condicionado por el swap de monedas.
Al mismo tiempo, la operatoria diaria del Tesoro comenzó a marcar el pulso del mercado. La compra de dólares en montos pequeños pero constantes, la caída de depósitos en pesos y la necesidad de cubrir pagos de deuda crean un escenario donde cada movimiento tiene impacto. La liquidez se volvió un recurso escaso y la estacionalidad de diciembre anticipa aún más presión sobre las cuentas públicas.
El equilibrio es cada vez más frágil. El margen del Tesoro para seguir comprando dólares se acota, mientras los compromisos en pesos aumentan y las necesidades fiscales no dan respiro. El Banco Central opera con reservas ajustadas y un esquema donde no existe una tasa de referencia que permita gestionar la liquidez con mecanismos tradicionales.
La gran incógnita es hasta cuándo podrá mantenerse la estabilidad del tipo de cambio sin que uno de estos factores empiece a inclinar la balanza. Lo que ocurra en las próximas semanas definirá si el dólar continúa anclado o si diciembre vuelve a encender las alarmas en el mercado cambiario.
Compras silenciosas del Tesoro y un dólar que se mueve poco
Desde Portfolio Personal Inversiones (PPI) señalaron que, al 14 de noviembre, no se registraron compras directas de dólares del Tesoro al Banco Central. Sin embargo, el aumento de US$97 millones en depósitos en moneda extranjera y la caída equivalente en depósitos en pesos revelan otra historia: el Tesoro habría operado por vía indirecta, moviendo posiciones para adquirir divisas sin aparecer en la operatoria formal.
Los analistas remarcaron que esto no fue un hecho aislado. Se suma a una secuencia de compras estimadas en US$13 millones el 31 de octubre, US$24 millones el 12 de noviembre y cerca de US$50 millones el 18 de noviembre. En total, tras las elecciones, el Tesoro habría acumulado alrededor de US$184 millones.
Lo llamativo es que toda esta actividad se dio con un tipo de cambio estable en torno a los $1.400, sin saltos bruscos. Para PPI, el Tesoro habría logrado absorber dólares sin afectar el precio, aunque operando en un mercado donde la liquidez ya muestra señales de agotamiento.
El 17 de noviembre fue otro día clave: los depósitos en pesos cayeron el equivalente a US$200 millones, mientras los depósitos en dólares se redujeron en US$105 millones. Para PPI, esto confirma que el Tesoro volvió a comprar divisas al Banco Central para cubrir pagos por aproximadamente US$305 millones.
Pesos escasos, vencimientos fuertes y menos margen para intervenir
Los expertos de Max Capital destacaron que el problema no es solo cambiario, sino de caja. La próxima semana, el Gobierno enfrentará $14.000 millones en vencimientos de bonos a tasa variable usados para encajes y obligaciones en bonos dollar-linked entregados a exportadores. El resultado de esa licitación definirá si habrá expansión monetaria.
Según cálculos del bróker, al 17 de noviembre el Tesoro tenía apenas $4.400 millones en el Banco Central y US$155 millones, junto con algo más de $10.000 millones en depósitos en bancos oficiales destinados al funcionamiento corriente. Aun así, creen que la licitación podría obligar a usar parte de esos fondos justo antes de la más exigente licitación de diciembre.
Para Max Capital, diciembre será un mes crítico por dos razones: mayores necesidades estacionales de liquidez por $2.800 millones y un déficit fiscal probable. Esa combinación presiona como nunca sobre los depósitos del Tesoro y limita la capacidad de seguir comprando dólares.
El Tesoro habría comprado cerca de US$175 millones entre mercado y Banco Central en los últimos días, incluyendo US$50 millones adquiridos un martes, según trascendidos. Pero la advertencia de Max Capital es directa: sin pesos, no hay margen para seguir interviniendo, a menos que se convaliden tasas más altas para atraer fondos al rollover de deuda en pesos.
Reservas netas, swap y un sistema que ya muestra limitaciones
Para PPI, el estado real de las reservas netas será determinante. Explicaron que la planilla oficial del Banco Central al 31 de octubre permitirá entender cuánto del swap de monedas fue utilizado. Al 18 de agosto, estimaban US$818 millones de reservas netas, pero podrían caer a –US$1.930 millones si se confirma un uso del swap por US$2.750 millones.
El Tesoro tenía, al 17 de noviembre, US$111 millones depositados en el Banco Central, cifra que podría subir a US$161 millones si no hubo pagos adicionales el 18. Sin embargo, esto es solo una foto parcial: el resultado del swap determinará si el Banco Central tiene margen para sostener la estabilidad cambiaria.
Desde Max Capital insistieron en otro punto: el sistema monetario actual no cuenta con una tasa de referencia que permita administrar la liquidez como lo hacen la mayoría de los bancos centrales. La presión sobre los depósitos del Tesoro refleja que es el propio Tesoro quien debe proveer pesos, algo que en un esquema tradicional ocurriría de forma automática mediante operaciones de mercado.
Para el bróker, la dificultad de proyectar la demanda de dinero estacional y la necesidad de evitar volatilidad exigen una corrección: crear un corredor de tasas que permita atender la liquidez cuando sea necesario y contener saltos abruptos en las tasas domésticas.
Compras de dólares, demanda de pesos y un equilibrio cada vez más frágil
Según Max Capital, una parte del financiamiento de las compras futuras de dólares tendrá que venir del impuesto inflacionario, pero solo si el Gobierno detecta una mayor demanda de dinero. Para eso, la moneda debería mantenerse firme, con el dólar por debajo de $1.400 en el corto plazo.
Para PPI, diciembre es un mes que suele modificar la dinámica cambiaria. La demanda estacional de pesos podría fortalecer al peso y presionar a la baja al tipo de cambio si la liquidez lo permite, pero también puede amplificar tensiones si los pesos que el Tesoro necesita no aparecen a tiempo.
Ambas visiones coinciden en que el factor decisivo será la coordinación entre Tesoro y Banco Central. Si ambos logran comprar dólares y, a la vez, sostener el flujo de pesos, la calma podría extenderse. Si alguna de esas piezas falla, el equilibrio puede romperse rápido.
Max Capital detalló que el Tesoro compró US$97 millones un viernes, acumulando US$117 millones en la semana, y habría adquirido otros US$50 millones a comienzos de la semana siguiente. Tras pagos de deuda, sus depósitos en dólares rondan los US$111 millones.
Qué puede pasar con el dólar: las señales que todos miran
Para PPI, el destino inmediato del dólar dependerá de tres factores:las compras del Tesoro, las reservas netas, y la demanda estacional de pesos. Si esas variables se alinean, el dólar podría seguir moviéndose en un rango acotado.
Desde Max Capital, la mirada está en los pesos. Si no aparece más liquidez o no se ajusta el esquema con un corredor de tasas, la capacidad del Tesoro para seguir comprando dólares quedará limitada, lo que agrega incertidumbre al tipo de cambio.
Ambas fuentes coinciden en algo clave: el margen para que el Tesoro siga siendo el principal comprador de dólares se está achicando. Depósitos en baja, vencimientos pesados, posible déficit en diciembre y reservas netas condicionadas por el swap conforman un esquema que deja poco espacio para errores.
El mercado lo ve claro: si alguna de estas piezas no encaja, el dólar puede dejar de estar quieto. Y diciembre, como cada año, no suele perdonar desequilibrios.