Es el debate del momento en la City financiera y en las redes sociales: ¿Martín Guzmán está teniendo éxito en su política de renovación de deuda en pesos, porque al emitir títulos depende menos de la asistencia del Banco Central? ¿O está generando una bomba que lo obligará a pagar tasas crecientes hasta que se produzca una crisis?

No es un tema fácil de analizar, porque el Gobierno celebra cada vez que llama a una licitación para renovar vencimientos de deuda –"rolear", en la jerga financiera- con el argumento de que está sacando presión inflacionaria del mercado y garantizando un fondeo a futuro, pero muchos en el mercado ven señales de alarma.

Es un argumento muy criticado desde la oposición. Por caso, el ex ministro Alfonso Prat Gay ironizó con esta afirmación: "No se endeuda el kirchnerismo cuando toma deuda (va más de US$20.000 millones netos en este ciclo). Tan solo ‘acumula financiamiento extra’".

Prat Gay se refería al comunicado oficial por la licitación de hace dos semanas, en la cual se obtuvieron del mercado $92.435 millones, a cambio de nuevas letras de descuento vinculada a pases pasivos del Banco Central y una nueva letra ajustable por CER -es decir, que indexa según la inflación-.

Mientras el Gobierno celebraba que, con esa operación el Tesoro había obtenido fondos por $32.188 millones, Prat Gay cuestionaba el concepto oficial según el cual cambiar deuda en pesos por deuda en dólares es una política virtuosa.

"Este ministro no debería subestimar la deuda en pesos: en su gran mayoría ajusta por inflación (55% versus 38% en noviembre de 2019) y es la que más rápido crece en dólares, a pesar del atraso tarifario. Esta deuda en CER casi se duplicó en el período (de u$s24 mil millones a u$s43 mil millones)", afirmó.

Pero más allá de la pelea ideológica y de las acusaciones sobre quién endeudó más al país, empezaron a surgir otras dudas. Porque una semana más tarde, cuando Guzmán volvió a recurrir al mercado de capitales para "rolear" deuda que estaba por vencer, empezó a quedar en evidencia un cambio de actitud por parte de los inversores.

Sólo consiguió financiamiento por $87.000 ante un vencimiento de $167.000 millones. Pero eso no fue lo peor: el instrumento que hasta ahora parecía dar seguridad al mercado -los títulos ajustables por inflación- empezaron a perder atractivo a los ojos de los inversores y, de hecho, fueron los que obtuvieron menos financiación en comparación con otros a tasa fija.

Es una situación a primera vista difícil de entender: después de todo, Guzmán les está garantizando a los inversores un "seguro de cambio" de hecho al anunciar una especie de tablita cambiaria que implicará una devaluación de 24% en todo el año. Y mientras la inflación muestra una tendencia a superar el 40%, cualquier papel que siga a los precios permitirá recrear la clásica "bicicleta financiera".

Esa situación, que ya de por sí implicaba una contradicción desde el punto de vista político -a fin de cuentas, la "bicicleta" del período macrista había sido duramente fustigada-, ahora también supone una paradoja desde lo financiero: ¿por qué cuanto mayor es la rentabilidad potencial de un título que ajusta por inflación, menor resulta el interés de los inversores?

Martín Guzmán muestra como un logro su política de "roleo" de deuda pero en el mercado hay desconfianza

Un mercado más desconfiado

Y algunos de los análisis apuntan a que la "bicicleta" de Guzmán se empieza a quedar sin aire en las ruedas, porque para que el mecanismo funcione, debe haber una perspectiva de que la actual paz cambiaria puede sostenerse en el tiempo, cosa en la que no todos están de acuerdo.

"Los inversores se están colocando en papeles a tasa fija, así que lo que hay que interpretar es que le van a empezar a pedir a Guzmán una tasa más alta. Porque ellos no quieren quedarse en pesos, quieren salir, y necesitan algún mecanismo como el del MEP, y nadie está seguro de cuánto tiempo será sostenible una brecha en estos niveles. Si de pronto la brecha sube y el MEP se va a $160, el inversor ve que su tasa de interés se esfuma, por eso va a pedir cada vez más", analiza Juan Luis Bour, economista jefe de la fundación FIEL.

Desde su punto de vista, el punto débil de la nueva política cambiaria es que está basada en un mecanismo que implica el sacrificio de reservas del Banco Central, que compra los dólares del superávit comercial pero luego los revende para que el "contado con liqui" y el "dólar MEP" bajen.

Ese es un punto que está mirando el mercado con atención, sobre todo porque el "planchamiento" del tipo de cambio oficial se está transformando en un elemento crucial del plan, en la medida en que la inflación se hace difícil de dominar.

En otras palabras, el temor del mercado es a que una apreciación del peso se transforme en una complicación para la economía y se haga difícil sostener la brecha con el paralelo. Un informe de Consultatio prevé que, si la tendencia sigue como hasta ahora, la apreciación real del peso será de 6,5% en noviembre.

"Un tipo de cambio real más apreciado complica el balance cambiario y la propia dinámica de reservas podría llevar a poner más presión a la brecha. Estimamos que, por cada 5 puntos de apreciación real, el Banco Central podría perder u$s 250 millones".

Por su parte, el consultor Salvador Di Stefano apunta a otro temor que se está generando en el mercado: "La deuda en pesos se está convirtiendo en una bola de nieve que podría comenzar a tener vida propia y sería inmanejable si en algún momento no le ponemos un límite". Y menciona el temor oculto detrás de esta política: "Es una deuda elevadísima que con una simple devaluación se puede licuar".

Se da entonces la paradoja de que, ante la recreación de la "bicicleta financiera" -pero con las dudas que genera la macroeconomía- los inversores prefieren refugiarse en los ahora super baratos dólares del mercado paralelo antes que aprovechar una ganancia dolarizada al posicionarse en pesos.

Así interpretó lo ocurrido en la última licitación la consultora 1816: "Es una llamada de atención para el Mecon y BCRA, que subsidiando el contado con liquidación generó ventas en la curva CER en las últimas semanas, reduciendo el interés privado por las Lecer".

Pateando deuda hacia adelante

Sin embargo, desde la vereda de enfrente, los funcionarios se defienden con el argumento de que están mejorando el perfil de los vencimientos, porque en las primeras licitaciones casi todos los inversores tomaban títulos de corto plazo, mientras que en la última ya una mayoría del 75% se llevó papeles que recién vencen entre el 2022 y el 2023.

Lo plantean como un camino virtuoso, que contrasta con lo que le pasó al equipo económico macrista sobre el final del mandato, cuando cada "roleo" se hacía por períodos más cortos para no convalidar tasas excesivamente altas y eso llevó al inédito "reperfilamiento" de una deuda en moneda nacional que anunció el ex ministro Hernán Lacunza.

Hablando en plata, en marzo se logró "rolear" por un 108%, es decir entraron a la caja más pesos que los que vencían. Y en el primer trimestre del año, el excedente o financiamiento neto fue del 14%, equivalente a unos $90.550 millones.

Es una política que va en línea con la declarada intención de Guzmán de morigerar la emisión monetaria, dado que ese dinero ayudará a cubrir un déficit primario que volvió en abril. En otras palabras, la señal que se quiere dar al mercado es la intención de disminuir de la emisión del Banco Central.

Las dudas sobre el sostenimiento de la brecha entre el dólar oficial y el paralelo están llevando a una suba de tasas

Las cuentas que están por llegar

Aunque claro, esto lleva a dos temas. El primero es que para no depender de la asistencia del Central es necesaria una disciplina fiscal que el mercado duda que pueda ocurrir: en este arranque de año hubo situaciones extraordinarias, como el fuerte ingreso de divisas por la exportación agrícola, el ingreso fiscal extraordinario por el impuesto a las grandes fortunas y ciertos rubros del gasto público que lograron "pisarse". Pero hay dudas sobre si, a medida que se recaliente la campaña electoral, esa mejora real en el frente fiscal será sostenible.

Y, por otra parte, la menor asistencia del Central al Tesoro no resulta inocua: implica que ocho de cada diez dólares que compra Miguel Pesce en el mercado vayan a subsidiar los dólares del mercado paralelo mediante el ya célebre "rulo" de bonos, en vez de fortalecer las reservas.

Lo cierto es que Guzmán enfrente todavía un tramo cuesta arriba para transitar con una bicicleta que no está en las mejores condiciones. En el arranque del año se financió un stock de vencimiento de capital e intereses por $667.000 millones, pero en el segundo trimestre llegará una cuenta por $951.000 millones y en el tercero, coincidiendo con el cierre de la campaña electoral, vencimientos por $1,1 billón. Finalmente, el año cerrará con deuda a pagar por $343.000 millones.

Toda un desafío para los funcionarios que tengan a su cargo el "roleo". Además, en paralelo, el Banco Central tiene su propia bola de deuda, formada por Leliq y pases, que suma $3 billones, lo cual supera en 20% la base monetaria.

¿Qué tan sostenible es la situación? Es lo que el mercado se pregunta -y en general se responde con una suba del riesgo país- al buscar elementos que indiquen un plan económico sustentable y un posible acuerdo con el FMI.

Según Bour, "hasta ahora Guzmán pudo llevar adelante esa política porque logró un alivio en el déficit primario, y lo crucial en su estrategia es que desde el ala política no le cambien la situación con una suba de gastos fuerte. Porque en definitiva todo esto es una estrategia de corto plazo, que se logra pisando gastos y con la ayuda de ingresos extraordinarios que no van a seguir mucho tiempo".

Es un tema en el cual cuesta encontrar visiones optimistas. Por caso, Matías Rajnerman, economista jefe de Ecolatina, cree que señales como el agravamiento del Covid no dejan dudas sobre que puede haber una menor recaudación a la prevista y un incremento del gasto. "Va a ser otro año con emisión monetaria para asistir al Tesoro. No en los niveles récord que vimos el año pasado, pero este roleo que está haciendo Guzmán no va a ser suficiente", advierte.

Mientras tanto, el mercado se prepara para un segundo semestre más movido en lo financiero. La temporada de mayor ingreso de dólares de la exportación, generarán un mayor sobrante de pesos en el mercado que le pondrán presión a la inflación.

Será un momento para pasar la aspiradora, y los inversores están dando señales de que para sumarse al "roleo" van a pedir un nivel de tasas cada vez mayor. La bicicleta del nuevo modelo tendrá su prueba más difícil.