Parecen lejanos los días en los que Martín Guzmán afirmaba que "reducir el déficit no es de derecha" y cosechaba aplausos tanto de los empresarios como de los militantes oficialistas. En pocas semanas, el humor político cambió drásticamente y hoy el propio Alberto Fernández es quien sostiene en entrevistas con cadenas internacionales que "el equilibrio fiscal no existe más, lo han roto los países centrales, ya no están en los manuales de la ortodoxia económica, toda Europa tiene un déficit fiscal alucinante".

No es precisamente un buen presagio para el ministro que, ante la emergencia social y la presión política, parece estar perdiendo la puja interna sobre la necesidad de aprovechar el buen momento de ingresos fiscales para aliviar la caja del Tesoro y, sobre todo, hacer que dependa menos de la "maquinita" del Banco Central.

Es por eso que, a pesar del alivio momentáneo que significaron las últimas licitaciones para tomar deuda en el mercado interno -y oxigenar de esa forma los números del Tesoro- son más las dudas que las certezas para el futuro cercano.

En el discurso oficial se celebró que Guzmán haya podido "rollear" un vencimiento de $21.000 millones, tras recibir ofertas con creces: colocó $70.350 millones, con lo cual compensó la brecha que le había quedado en la licitación de la semana anterior.

De esta manera, en mayo terminó con un financiamiento positivo por $49.500 millones y, en lo que va del año, acumula $200.000 millones que le prestó el mercado. Hablando en términos de presupuesto, esto implicaría que está cubierto un 29% de las necesidades fiscales previstas originalmente.

Pero, como siempre, surge la pregunta de si en este contexto lo que está ocurriendo en el mercado es para festejar o para preocuparse. Por un lado, los funcionarios dejaron ver su alivio por haber revertido lo que parecía una complicación en la capacidad de "rollear" la deuda y por haberlo hecho sin que ello implicara tener que convalidar una excesiva suba de las tasas de interés. Además, se despejó el cronograma de vencimientos, dado que más de la mitad de la nueva deuda colocada tiene pagos entre 2022 y 2023.

Sin embargo, no faltan quienes advierten señales de preocupación. Un cambio que se notó en la última licitación es que los inversores, que venían marcando una preferencia por títulos a tasa fija, ahora prefieren mayoritariamente los papeles ajustables por CER. Es decir, se da la paradoja de que el éxito en la licitación de Guzmán se basa en la expectativa de un empeoramiento en la inflación.

La bicicleta funciona: ¿hay que festejar?

En otras palabras, el interés inversor marcó la vigencia de la clásica "bicicleta financiera": mientras el Gobierno plancha al dólar para moderar la inflación y para mantener cierta estabilidad en tiempos electorales, todos los títulos que acompañen una inflación creciente implican, medidos en dólares, una ganancia con garantía estatal.

Es una estrategia no exenta de costos: para convencer a los inversores de poner plata en la Lecer con vencimiento en febrero de 2022, hubo que pagar un premio de 1,52% anual por encima de la inflación. Mientras que el bono, también ajustable por CER, que vence en marzo de 2023, paga un interés de 3,4%.

En el mercado financiero despertaron interés los títulos ajustables por CER, una señal de cobertura contra la inflación que le dio aire al Gobierno

Desde el punto de vista del Gobierno, esta situación debe considerarse positiva, dado que le da previsibilidad para ejecutar el gasto público al garantizarle un fondeo a futuro y le saca presión inflacionaria al disminuir la dependencia de la asistencia monetaria del Banco Central.

De hecho, la política de Guzmán ha implicado una desaceleración en la emisión monetaria, que en lo que va del año acumula un 0,6% del PBI, según una estimación de Ecolatina. Como contrapartida, el financiamiento en pesos con el mercado interno, una vez neteado el pasivo "rolleado", ascendió a 0,5% del PBI.

Pero no todos consideran que esta estrategia sea virtuosa ni esté exenta de riesgos. En las últimas licitaciones este argumento fue contestado por ex funcionarios de la gestión macrista, que cuestionaron el concepto de "acumulación de financiamiento extra" que usa el Gobierno y dijeron que en realidad no se trata de una política virtuosa.

Uno de ellos fue Alfonso Prat Gay, quien advirtió a Guzmán no subestimar la deuda en pesos: "en su gran mayoría ajusta por inflación (55% versus 38% en noviembre de 2019) y es la que más rápido crece en dólares, a pesar del atraso tarifario. Esta deuda en CER casi se duplicó en el período (de u$s24 mil millones a u$s43 mil millones)", afirmó.

El invierno está llegando

Pero más allá de la pelea política, lo cierto es que el plan financiero de Guzmán está lejos de haberse resuelto. Porque ahora le toca, literalmente, pasar el invierno.

Ocurre que el peor período de vencimientos es el que está por venir en los próximos meses. Tras un junio relativamente tranquilo, se acumularán deudas entre julio y agosto por casi $ 1 billón, lo cual implicará el "test ácido" para la credibilidad del equipo económico.

Y el "timing" político no será favorable, porque es una época en la que se sentirá en toda su plenitud la presión política para un mayor gasto público, ya en clima de campaña electoral. Por lo pronto, Alberto Fernández ya anunció el gasto adicional de $480.000 millones para asistir a los afectados por la pandemia, lo cual hizo que las previsiones sobre déficit fiscal empezaran a revisarse al alza.

Y ese momento de mayor necesidad para las arcas del Estado se producirá justo en el momento en el que la relativa holgura fiscal que se disfruta hoy empezará a difuminarse -para ese momento ya no incidirá el efecto de la "supersoja", así como el ingreso extraordinario por el impuesto a las grandes fortunas-.

La coincidencia de un peor panorama fiscal con una concentración de vencimientos de obligaciones financieras implicará todo un desafío para el ministro, que ya está pensando en la estrategia para que no se produzca una situación de estrés. En otras palabras, para que la situación no se refleje en una turbulencia del mercado del dólar.

Y, si bien hay cierto consenso en el mercado respecto de que el Gobierno será capaz de contener la situación cambiaria hasta fin de año -al menos en lo que respecta al dólar oficial-, los expertos del mercado empezaron a tomar nota de datos preocupantes.

Por ejemplo, que mientras el Banco Central sigue comprando divisas y se aproxima al nivel de u$s42.000 millones en las reservas, la brecha entre el tipo de cambio oficial y los dólares financieros está acelerándose. El blue ya se ubica un 55% por encima del planchado dólar oficial, mientras que el contado con liqui llegó al 73%.

El Banco Central disminuyó su nivel de asistencia al Tesoro, pero mantiene una creciente "bola" de Leliq que causa nerviosismo en el mercado

Y esto ocurre en la época del año relativamente más estable en materia cambiaria, lo cual pone una nota de duda sobre lo que pueda ocurrir hacia el tercer trimestre, el momento en el que -como quedó demostrado el año pasado- hay mayores condiciones para que el público abandone las posiciones en pesos y demande dólares.

De momento, a pesar de tener una pérdida garantizada contra la inflación, los aproximadamente $3 billones colocados a plazo fijo muestran una relativa estabilidad, pero en el mercado se preguntan cuánto tiempo podrá sostenerse esa calma.

Por lo pronto, el Banco Central sigue absorbiendo dinero del sistema bancario, como hizo el miércoles al tomar otros $249.000 millones en Leliq a una tasa de 38% anual. Los pasivos del BCRA -es decir, la suma de Leliq y pases- ya supera el 130% de la base monetaria, una situación que pone nerviosos a los analistas. Sobre todo, porque aun cuando no haya nuevas emisiones, el solo efecto de la acumulación de intereses hace que la temida "bola" del déficit cuasi fiscal siga creciendo.

Hablando en números, el ritmo de acumulación de esa deuda, sólo por efecto de los intereses, podría llegar a $1,5 billón en el año, según la estimación de economistas. En otras palabras, que se agravan las expectativas de una crisis inflacionaria a mediano plazo.

Costos ocultos

Pero no son esos los únicos costos ocultos de la actual política financiera del Gobierno. En el ámbito empresarial se está manifestando la preocupación de que, a mayor voracidad del Tesoro por obtener el financiamiento del mercado, menor será la capacidad de crédito disponible para el sector privado.

Un efecto secundario indeseado para el Gobierno, que apuesta a la recuperación de la actividad y, pese a las dificultades de la pandemia, sigue manteniendo el pronóstico de un rebote de 7% en el PBI para este año.

Según la estimación del consultor Salvador Di Stefano, en este momento la situación se agravó al punto de que el Estado se queda con cuatro de cada cinco pesos de crédito disponible. Argumenta que el stock de deuda en pesos en manos del Tesoro asciende a u$s82.787 millones, mientras que el del Banco Central equivale a u$s38.446 millones. Frente a esa situación, el stock de deuda de las empresas privadas en el sistema financiero representa u$s31.360 millones.

"El déficit fiscal es tan elevado que será difícil poder reducir la tasa de inflación y devaluación en los meses siguientes. Si el Gobierno reprime la tasa de interés de mercado, y pisa el tipo de cambio oficial, el problema se visualizaría a través de una fuerte suba en los dólares alternativos", pronostica.

Y es probable que el propio Guzmán comparta esa preocupación. Después de todo, el dinero que debe conseguir de manos del sistema financiero local solamente para cubrir los vencimientos de julio y agosto equivale a casi la mitad de la base monetaria.

Mientras sus funcionarios piensan en adelantar alguna licitación para aligerar la presión del invierno, Guzmán se enfrenta a la posibilidad indeseada de tener que convalidar mayores tasas. Le quedan algunas semanas para reforzar las señales al mercado sobre su capacidad de mantener una relativa disciplina fiscal y la estabilidad cambiaria.