El mercado advierte un problema con las reservas que acelera la suba del riesgo país

Javier Milei apeló a una expresión de la jerga financiera cuando le preguntaron por qué Argentina sufre la suba del riesgo país en mucho mayor medida que los países vecinos, siendo que el shock petrolero y la suba de tasas en el mercado global afecta a todos por igual. Dijo que Argentina "es un activo beta agresivo".

Entre los inversores, se denomina así a las acciones, bonos o materias primas que tienen una volatilidad mayor que la del promedio del mercado. Y que, por lo tanto, ante una mala noticia del mercado, cae de manera más pronunciada que el resto; pero que cuando hay un shock positivo, también se puede recuperar con más fuerza.

Es una definición con la que todos están de acuerdo. Al menos, los números son elocuentes: desde la reelección de Lula Da Silva, el índice de riesgo país de Brasil tuvo un salto de 22 puntos, mientras que la prima de riesgo argentina registró una suba inmediata de 46 puntos, un movimiento que los analistas atribuyeron, precisamente, al "efecto Lula".

A primera vista, puede parecer extraño que los títulos de deuda argentina sufran más la incertidumbre brasileña que los propios bonos de Brasil. Sin embargo, es lo que ocurrió. Y en estos días se está repitiendo la situación con el "efecto Trump": la derrota del partido Republicano en las "midterms" llevó el riesgo argentino a 927 puntos -un salto de 95 puntos básicos en apenas dos días.

Este "beta" se verifica en la comparación con cualquier otro país de la región. Por caso, si hubiese tenido la misma variación que tuvieron los títulos de deuda de Ecuador, actualmente Argentina debería estar en 570 puntos, según estimó un informe de la Fundación Mediterránea.

Del riesgo kuka a las dudas del plan Caputo

Las diferencias de opinión, como siempre, aparecen a la hora de atribuir las culpas. Para Milei y su ministro de economía, Toto Caputo, no hay dudas al respecto: todo es achacable al temor por el regreso del populismo. El célebre "riesgo kuka".

Cuando Milei dio su definición sobre la deuda argentina como un activo "beta agresivo", hace menos de un mes, el riesgo país se ubicaba en torno de 700 puntos, una marca que, vista con ojos de hoy, luce como leve.

Así lo justificaba el presidente, ante un auditorio de empresarios españoles: "Tenemos enfrente a una peste peor que los orcos, que es la franquicia argentina del socialismo del siglo XXI, que amenaza con romper todo el tiempo".

El ministro Caputo fue más preciso y llegó a cuantificar el "riesgo kuka": para ello, compara el diferencial de tasa que paga el bono en dólares que vence en 2027 -es decir, antes de la elección- y el que devuelve el capital en 2028. Esa diferencia -conocida en la jerga como "tasa forward"- se ha agrandado en los últimos meses-, pasando desde un 12% a un 22% en pocos meses.

Para el gobierno, ese dato es prueba suficiente de que el riesgo que perciben los inversores es culpa de la oposición, y que el agravamiento de las últimas semanas obedece a una desmejora en las condiciones del mercado internacional.

El dato clave que perjudica a Argentina: el nivel de reservas

Sin embargo, entre los analistas circulan opiniones que contradicen ese punto y que atribuyen la mayor parte del riesgo a problemas del propio programa económico. El informe de Jorge Vasconcelos, economista jefe de la Mediterránea, llega a cuantificar esa situación: cuatro de cada diez puntos de suba del índice son atribuibles a las malas condiciones externas, mientras que los otros seis son por desconfianza sobre la marcha del plan.

El equipo de Toto Caputo suele quejarse de que la situación del país es mucho mejor de lo que refleja el índice de riesgo país, sobre todo por el hecho de que Argentina está en superávit fiscal desde enero de 2024, mientras que otros vecinos, como Brasil, tienen un problema creciente en esa materia.

Sin embargo, hay otro dado que, para los economistas, resulta crucial a la hora de determinar cuál es el riesgo de que un país caiga en default de la deuda: el nivel de las reservas. El año que viene, el calendario de vencimientos de deuda llega a u$s28.000 millones -sumando obligaciones del Tesoro y del Banco Central-, lo que equivale a 56% de las reservas brutas y al triple de las reservas netas.

Y, si se considera la deuda total remanente, la cuenta a pagar equivale al séxtuple de las reservas. En Brasil, en cambio, la deuda es el doble de las reservas internacionales, que superan los u$s360.000 millones.

Al mercado le preocupa el nivel de reservas de cara al año electoral

Para quienes siguen este dato, la preocupación está justificada, porque las perspectivas de compra de reservas son más bajas el año 2027 que este año.

"Los 16 mil millones de dólares que lleva comprados el Banco Central en lo que va de 2026 constituyen un techo, no un piso, para las proyecciones de 2027. Dependiendo de los escenarios, la diferencia puede alcanzar varios miles de millones de dólares", advierte Vasconcelos.

Su cuenta alude a que muchos factores que este año jugaron a favor, no estarán presentes o serán menos relevantes. Entre ellos, el flujo de dólares como consecuencia de la emisión de Obligaciones Negociables de empresas privadas y la emisión de deuda de los gobiernos provinciales.

También, dadas las recientes subas de las tasas de interés, está en duda que Caputo pueda volver a colocar el bono dolarizado para los inversores del mercado local, que este año le permitieron captar más de u$s5.000 millones.

La preocupación por este tema ha llegado al punto de que cada vez son más los economistas que sugieren una suba del tipo de cambio, como precio a pagar para incrementar el nivel de reservas. Y esto no se limita sólo a los analistas de tendencia "keynesiana" sino también a los de línea ortodoxa. Por caso, Luciano Cohan, ex subsecretario de programación económica durante la gestión macrista, opinó que el BCRA debe acelerar la compra de reservas, sin temor a generar una suba del tipo de cambio. Más bien al contrario, sugirió que si el dólar pasara a la paridad de $1.800 no habría gran traspaso a la inflación y que, por el contrario, se acotaría la volatilidad de las tasas de interés.

Poniéndole precio a un 2027 difícil

En la vereda de enfrente, habrá factores que agravarán la disponibilidad de divisas. La más notoria es la típica dolarización de los ahorristas en el año electoral, que podría ubicarse en u$s30.000 millones el año próximo, casi duplicando la cifra de 2026.

Por otra parte, el saldo de la balanza comercial podría ser menos holgado de lo que prevé el gobierno, dado los movimientos a la baja en las cotizaciones del petróleo y la soja.

Y, desde ya, otra gran sospecha del mercado es que la ayuda de Scott Bessent, el secretario del US Treasury, ya no esté disponible, con lo cual la "bazooka de dólares" de la que se jacta Milei se acortaría en u$s20.000 millones. Esa presunción se vio fortalecida por las primeras señales post elecciones de medio término. Por ejemplo, el vicepresidente de la Cámara de Comercio estadounidense, Gary Litman, dijo en un evento organizado por la consultora Abeceb que habrá menor capacidad para que la administración Trump ayuda a economías de otros países.

"La toma de decisiones será más lenta, la voluntad política no necesariamente estará presente y la disposición a utilizar el Fondo Monetario Internacional u otros instrumentos para acudir al rescate disminuye cuando tenemos un gobierno dividido", advirtió Litman. La frase no hizo más que confirmar la cautela de los empresarios argentinos, que mantienen un bajo nivel de inversiones, a la espera de que se disipen las incertidumbres económicas y políticas.

Mientras tanto, quienes compraron los "activos beta agresivos" están tomando recaudos: los llamados Credit Default Swaps (CDS), que funcionan como un seguro para cubrirse del riesgo de un default, se encarecieron hasta 972 puntos básicos, un nivel que no se veía desde el turbulento mes previo a las elecciones legislativas del año pasado.

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