Fernando Marengo señaló el riesgo que afronta Milei con la deuda después de las elecciones

La transformación del modelo económico argentino está generando ganadores y perdedores, con efectos visibles sobre la industria, el empleo y las decisiones de inversión. Para Fernando Marengo, economista jefe de BlackTORO, uno de los principales obstáculos es que las actividades que pierden terreno lo hacen mucho más rápido que aquellas que podrían ocupar su lugar.

"La destrucción es muy rápida y la construcción lleva tiempo, y ese gap es el problema desde el punto de vista social y político", resumió durante una entrevista en La Estrategia del Día Argentina, el podcast de Bloomberg Línea.

Ese desfasaje ayuda a explicar por qué la economía puede mostrar indicadores de actividad elevados y, al mismo tiempo, atravesar dificultades en distintos sectores. Marengo sostuvo que el país permanece estancado desde comienzos de año, aunque el nivel del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) se ubica en el punto más alto de la serie para los primeros ocho meses.

La desinflación modificó las condiciones en las que operaban numerosas empresas. Durante las últimas dos décadas, parte del sector privado podía endeudarse a tasa fija en pesos, adquirir dólares o mercadería al tipo de cambio oficial y beneficiarse luego de la licuación de salarios, intereses y pasivos provocada por la suba de precios.

Ese esquema perdió efectividad. En el escenario actual, explicó el economista, la rentabilidad depende cada vez más de la productividad. A partir de ese cambio, distinguió tres realidades empresariales: compañías que ya son competitivas, otras que podrían alcanzar esa condición si invierten y un tercer grupo que dependía de la protección frente a las importaciones o de los negocios financieros.

Las firmas con posibilidades de mejorar su productividad, pero que todavía necesitan invertir, enfrentan una disyuntiva: avanzar ahora o esperar a comprobar si las reglas económicas se mantienen después de las elecciones de 2027. Marengo llamó a esa conducta "el modo miedo al péndulo".

La reconversión tiene un impacto especialmente fuerte en la actividad manufacturera. La industria produce un 20% menos que en su máximo de 2011 y, de acuerdo con Marengo, es el sector que más puestos de trabajo formales destruye.

El deterioro se concentra en ramas que compiten directamente con los bienes importados, como caucho, plástico e indumentaria, con consecuencias particulares en los conurbanos. "Mientras el modelo económico sea el actual, la industria sustitutiva de importación no se va a revertir", dijo Marengo.

El economista contrapuso esa situación con el desempeño de las provincias que reciben inversiones en energía y minería. Neuquén duplicó su PBI en diez años, un resultado que, a su entender, pone en cuestión el argumento de que esos desembolsos no producen efectos sobre las economías locales.

También mencionó a San Juan: su PBI asciende a u$s6.000 millones, colocó deuda por u$s600 millones y dispone de recursos mineros cuyo valor estimó en u$s35.000 millones.

La diferencia entre los tiempos de ambos procesos es, para Marengo, uno de los principales desafíos políticos y sociales: mientras las actividades menos competitivas reducen rápidamente su producción y sus plantillas, los nuevos proyectos necesitan tiempo para construirse y generar empleo.

El mercado confía en los pagos de 2027, pero teme lo que suceda después

La incertidumbre de los inversores sobre la Argentina no se concentra tanto en los compromisos que vencen durante el próximo año electoral como en la etapa posterior. El mercado asigna una probabilidad elevada a que el Gobierno de Javier Milei pueda afrontar los u$s25.000 millones que vencen en 2027, pero mantiene dudas sobre la capacidad de pago una vez terminado el mandato, a fines de ese año.

"El miedo que tiene el mundo es que vayamos por la décima reestructuración de deuda", dijo Marengo.

La brecha entre la percepción de riesgo de corto y de mediano plazo aparece en las tasas de los bonos. El título en dólares AO27, emitido bajo legislación local, rinde algo menos del 10%. En cambio, la tasa forward implícita entre el vencimiento de ese papel y el del AO28 —que refleja el rendimiento requerido para prolongar la inversión un año— supera el 25%.

"En el medio, entre comillas, lo único que ocurrió fue un acto electoral", señaló.

La desconfianza resulta llamativa si se consideran algunos indicadores de las cuentas públicas. La deuda de mercado equivale a 18 puntos del PBI y el país registra superávit fiscal. Marengo calificó esa combinación como "inédita a nivel mundial", aunque advirtió que la trayectoria de incumplimientos sigue condicionando la mirada de los acreedores.

"No es gratuito tener el récord mundial de reestructuraciones de deuda", afirmó.

En cuanto a las necesidades financieras de 2027, el economista calculó que al Gobierno le faltan unos u$s5.000 millones y que los vencimientos rondan los u$s8.000 millones. Por lo tanto, alcanzaría con refinanciar el 60% de los compromisos para completar el financiamiento, sin recurrir al "fuego amigo".

Desde esa perspectiva, la ausencia de emisiones de bonos en dólares no constituye el principal problema de financiamiento. La dificultad aparece en la forma en que el Tesoro obtiene las divisas que necesita.

El endeudamiento en pesos puede limitar los préstamos a empresas y familias

Cuando el Gobierno no consigue suficientes dólares mediante el mercado de deuda, recurre a compras de divisas al Banco Central. Para conseguir los pesos necesarios para esas operaciones, el Tesoro coloca títulos en moneda local.

El volumen de esas emisiones tiene consecuencias sobre el crédito. Si el Estado absorbe una porción excesiva de los recursos disponibles, los bancos terminan más expuestos al sector público y cuentan con menos margen para financiar al sector privado. "Lo que es indudable es que el gobierno sobrecoloca deuda en pesos", agregó Marengo.

El economista planteó que, si el Tesoro dejara de colocar por encima de sus necesidades, las entidades financieras tendrían que resolver qué hacer con la liquidez excedente. Una alternativa sería aumentar los préstamos; otra, reducir las tasas que pagan por los depósitos. En este último caso, parte de los pesos podría trasladarse al mercado cambiario.

Ante esa posibilidad, consideró que el Banco Central (BCRA) debería actuar para evitar movimientos bruscos del dólar. También sostuvo que las compras de reservas tendrían que avanzar al mismo ritmo que el crecimiento de la demanda de base monetaria.

El problema, explicó, aparece cuando los pesos utilizados para adquirir divisas se absorben mediante instrumentos que pagan intereses. Esa dinámica alimenta operaciones de carry trade: pueden resultar atractivas mientras los inversores las mantienen, pero generan tensiones cuando deciden salir de esas posiciones.

A ese escenario se suma la evolución de la política monetaria. Marengo describió la expansión registrada hasta el tercer trimestre de 2025 como "muy expansiva". Desde comienzos de este año, en cambio, la cantidad de dinero dejó de crecer, lo que implica una contracción en términos de variación.

Para el economista, esa restricción constituye el principal freno a la demanda agregada, incluso en un contexto de cosecha récord, mayor producción de petróleo y gas y un ajuste fiscal equivalente a cinco puntos del PBI.

El ingreso de dólares crecería en 2027, pero el año electoral también elevará la demanda

Las estimaciones de BlackTORO prevén que el año próximo ingresen unos u$s20.000 millones adicionales respecto de 2026. La proyección contempla una mejora de los rindes agrícolas por el fenómeno de El Niño, más exportaciones de petróleo a partir del oleoducto, una caída de las importaciones y mayores ventas externas de gas.

A esos factores se sumaría el aporte de inversiones beneficiadas por el Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones (RIGI), que Marengo describió como "un poco de dólares".

Sin embargo, una mayor oferta no garantiza por sí sola estabilidad cambiaria. El economista anticipó que las necesidades de divisas también aumentarán durante un año electoral y consideró fundamental que el BCRA intervenga dentro de la banda para impedir un salto discreto del tipo de cambio.

Qué medidas pueden ayudar a recuperar el crédito

Aunque describió un margen de acción acotado para impulsar la actividad y el empleo, Marengo identificó algunas iniciativas oficiales que podrían contribuir a mejorar el financiamiento. Una de ellas es la licitación de obras de infraestructura que no generan impacto fiscal. Según los referentes de la construcción con los que conversa el economista, esa modalidad de proyectos "se empezó a mover".

También valoró el mecanismo que utiliza el Fondo de Garantía de Sustentabilidad para licitar liquidez a CER más 2,5%, de modo que los bancos puedan ofrecer créditos hipotecarios a CER más 7,5%. A su entender, esa herramienta permitió que los préstamos para vivienda mostraran una recuperación durante los últimos tres meses.

Otra medida que consideró favorable es la posibilidad de que los bancos destinen hasta el 15% de sus depósitos en dólares a préstamos para sectores que no son exportadores.

"No creo que te genere un riesgo de descalce", dijo. De todos modos, dejó planteada una incógnita sobre el alcance que podría tener la demanda de ese tipo de financiamiento.

La Fed podría volver a subir las tasas y el petróleo sigue siendo rentable

En el frente externo, Marengo se refirió a las expectativas sobre las próximas decisiones de la Reserva Federal de Estados Unidos. Según las proyecciones de mercado que mencionó, existía una probabilidad cercana al 90% de que el organismo elevara la tasa de referencia el 9 de diciembre, desde el rango de 3,75% a 4% hasta el 4,25%. Además, señaló que el mercado esperaba otras tres subas hasta junio.

El economista no anticipó un riesgo sistémico para Estados Unidos por ese eventual endurecimiento monetario. Fundamentó esa evaluación en el menor apalancamiento de la economía norteamericana, aunque advirtió que podrían aparecer problemas puntuales en el crédito privado y el sector inmobiliario.

Por último, evaluó el impacto de los precios internacionales del crudo y sostuvo que "un barril de entre u$s60 y u$s65 "para Argentina todavía es rentable".

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