Finanzas

El Banco Central ahora juega al "banquero imprevisible" con las tasas de las Lebac

09-10-2017 En sus licitaciones mensuales de Letras, Sturzenegger venía ofreciendo una rentabilidad menor de la que se obtiene posteriormente con la recompra en el mercado secundario. Este comportamiento volvió predecible a la entidad monetaria. Ahora cambió este "juego" para favorecer a la colocación primaria
Por Mariano Jaimovich
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Una de las características fundamentales que debe tener todo banco central para que el mercado no le "tome la mano" y especule es que debe ser imprevisible en algunas de sus decisiones. Es decir, no intervenir siempre en determinadas situaciones similares para evitar ser evidente en su comportamiento.

En Argentina, Sturzenegger ya ha empleado esta estrategia en algunas ocasiones, pero siempre vinculado con el tipo de cambio.

Es decir, ha intervenido por sorpresa en algunos momentos con compras o ventas puntuales de dólares para controlar el precio de la divisa, directamente en el mercado, y así descolocar a aquellos "tiempistas" que, por ejemplo, evitaban vender billetes verdes en momentos de nerviosismo a la espera de que siga subiendo su valor para obtener una mayor ganancia.

Lo que sorprende ahora es que esta estrategia también la comenzó a implementar la entidad monetaria en la fijación de las tasas de las Lebac, en las licitaciones realizadas en el mercado secundario, para evitar que los inversores especulen en recurrir sistemáticamente a esta plaza para obtener una mayor rentabilidad.

¿Cómo es eso? El Banco Central realiza todos los meses en el mercado primario la licitación de sus Letras en pesos. Durante los últimos tres meses (o colocaciones) mantuvo las tasas de corto plazo (alrededor de 30 días), que son las que concentran más de la mitad de los fondos, en el 26,5% anual.

El problema es que muchos de los inversores no se ven seducidos por esta rentabilidad y, en consecuencia, el BCRA no logra cubrir en esa plaza todos los vencimientos mensuales que tiene que pagar. Por lo que debe expandir pesos a la calle para cumplir con sus compromisos.

Por eso, el "juego" de muchos ahorristas y fondos en el último cuatrimestre consistía en evitar el mercado primario de la licitación, para ingresar luego a comprar Lebac en la plaza secundaria, porque en esta última las tasas de interés ofrecidas eran superiores a la original.

Por ejemplo, si un título a 28 días se licitaba a 26,5%, días después en el secundario se podía obtener ese mismo papel a 27%.

Lógicamente, muchos inversores empezaron a esperar y "dejar pasar", de forma sistemática, la licitación mensual, para ir a recomprar luego a las Lebac en el secundario y obtener una mejor ganancia.

Desde lo nominal, no le representa un gran problema al Banco Central ya que las Letras que le vencen y no puede renovar en primera instancia, las termina "recuperando" y ubicando en el secundario.

Por caso, en el último informe monetario mensual, el BCRA indicó que continuó restringiendo las condiciones de liquidez efectuando operaciones en el mercado secundario de Lebac.

Así, en septiembre vendió en esta plaza Letras por un total de $116.400 millones, que "más que compensaron la expansión generada por la renovación parcial del vencimiento del mes", dijo la entidad.

La absorción monetaria neta promedio resultante del mes pasado por Lebac y pases fue de $28.800 millones.

Más allá del resultado numérico, Sturzenegger tomó nota del comportamiento especulativo de ciertos ahorristas y decidió "combatirlo" en la última colocación de las Letras del Central.

Si bien mantuvo la tasa en la emisión primaria en 26,5% en el corto plazo, en las ruedas posteriores (secundario) castigó a aquellos que intentaron recomprar las Lebac bajándoles la tasa de interés algunos puntos básicos, para que resulte a "pérdida" esta operación, si se la compara con la anterior. Es decir, les pagó menos interés que en la venta original.

Claro, a medida que pasaron los días fueron recuperando rentabilidad estas Letras, por encima de la renta inicial, y ya se ubican en torno al 27%, pero el golpe correctivo hacia los especuladores tuvo el efecto aleccionador deseado, ya que se produjo en las primeras jornadas posteriores.

Entonces, ¿cuál es la estrategia de Sturzenegger? La idea es aplicar la imprevisibilidad e ir escalonando "premios" (subas) o "castigos" (bajas) con las tasas en el mercado secundario, justamente, para evitar la especulación de algunos traders de no ir a la licitación primaria con el fin de esperar una suba en la ganancia ofrecida en la reventa de estos papeles.

El objetivo es claro, el presidente del BCRA no quiere ser predecible en sus actos, porque sabe que de esa manera, si pierde la sorpresa en su accionar, el mercado puede anticiparse a sus movimientos y no sólo obtener importantes ventajas, sino que lo dejaría mal parado.

"Esta bien lo que hace Sturzenegger, está evitando que la gente compre directamente en el mercado secundario esperando que pague mejor. Esto puede generar que más gente vaya a la colocación primaria", dice José Prats, analista de Tomar Inversiones.

Quiénes aprovechan al secundario
Los principales actores que intervienen en el mercado secundario son "los fondos de inversión, que rescatan subscripciones continuas, todos los días, como movimiento endógeno, y no pueden esperar todo un mes para la licitación", resume el economista Facundo Martínez.

Al respecto, Federico Furiase, economista asociado del Estudio Bein, aclara que esto viene sucediendo desde abril, cuando el BCRA comenzó a reforzar el sesgo contractivo de política monetaria con Lebac en el mercado secundario para retirar excedente de liquidez de la primaria, lo que generó suba de tasas.

"Los fondos de inversión, entonces, fueron generando más expectativas y empezaron a entrar directamente al secundario, porque preveían una suba mayor en la tasa de interés en esa plaza", resume Furiase.

Esto efectivamente ocurre porque el BCRA debe recurrir a retirar en el secundario la liquidez que inyectó en la licitación primaria, por la gran cantidad de vencimientos mensuales de Letras que no puede cubrir.

"Si los fondos entraban en el primario, pero luego subía la tasa en el secundario, ese efecto le genera una pérdida de capital de la cartera", resalta Furiase.

Por eso, para incentivar el ingreso en la licitación inicial, en la última colocación empezó a cambiar esa secuencia, cuando el BCRA incorporó su nuevo objetivo. Es decir, además de retirar pesos de la plaza secundaria, la entidad dio señales en la colocación principal de cada mes al mejorar las tasas en los tramos más largos de las Lebac para alargar las fechas de los vencimientos mensuales.

"La misión es ir descomprimiendo la bola de nieve de las Lebac, estirando los plazos de los vencimientos e ir bajando los montos que debe pagar cada mes, que son de alrededor del 60% del total de la base monetaria", opina Furiase.

En resumen, para generar más demanda en tramos más largos de Letras, Sturzenegger invirtió la curva de rendimientos y dio tasas más atractivas en los períodos extensos (después de los 90 días).

Además, en el secundario no subió las tasas para no generar un descalce de cartera con aquellos fondos que entraron en los tramos más largos, ya que un alza les generaría una perdida mayor de capital, debido a que compraron con una ganancia menor.

"Por eso el Banco Central no subió las tasas en el mercado secundario, para favorecer a los que apuestan por el primario, pero igual pudo seguir retirando liquidez".

Para iniciar esta nueva estrategia agresiva, Sturzenegger tuvo el respaldo de dos factores clave que pertenecen a lo político y económico: los pronósticos favorables para el oficialismo para las elecciones del 22 de octubre y la relativa estabilidad del tipo de cambio, que avanza en todo el año casi la mitad que la inflación.

Para Furiase, el nuevo desafío para el Banco Central, además de retirar liquidez para anclar expectativas de 1% mensual de inflación, es ir subiendo demanda en plazos más largos y descomprimir las liquidaciones que debe hacer cada mes por el alto monto de los vencimientos.

"Se intenta no generar la expectativa que siempre en el mercado secundario se pagará una tasa mayor", concluye el economista del Estudio Bein.

En resumen, el presidente del BCRA es consciente que el volumen de las Lebac es muy elevado, ya que supera toda la base monetaria (los pesos existentes), y quiere desarmar esta "bola de nieve" que se ha juntado, incentivando las colocaciones a plazos más largos, y así bajar también la enorme carga que implican los vencimientos de cada mes.

Pero, sobre todas las cosas, tampoco quiere que el factor especulativo que se ha armado en la plaza secundaria, que convalida tasas más altas, le juegue en contra en su plan de reducir la inflación.-

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