Cuando Toto Caputo se vea las caras nuevamente con Kristalina Georgieva, Gita Gopinath, la plana mayor del Fondo Monetario Internacional y los principales inversores de Wall Street -algo que está por ocurrir en el marco del encuentro anual del organismo en Washington- podrá mostrar varias tareas hechas, pero pocas chances de salir del cepo sin contar con una ayuda sustancial.

Los números han sido elogiados previamente por el propio FMI, aunque en todos los casos se trató de comunicados que expusieron, entrelíneas, las dudas sobre la sostenibilidad del programa económico. Por caso, trascendió que el Fondo está entre quienes creen que Argentina debe acelerar el ritmo devaluatorio para evitar un retraso cambiario.

El tema fiscal está en la base misma de la estrategia oficial. Todavía no se conocen los datos de marzo, pero es seguro que Caputo adelantará que se volvió a registrar un superávit. Es algo que ya, a esta altura, empieza a generar dudas en el mercado, por la consabida tendencia del gobierno a patear deudas como forma de mantener las cifras en terreno positivo.

Como referente más cercano, el informe de ejecución presupuestaria que mide la Oficina de Presupuesto del Congreso, ya registró para marzo una vuelta a los números en rojo. Claro, este informe se realiza sobre la "base devengado" y no "base caja" -es decir, sobre los gastos hechos pero no necesariamente ya pagados-, lo que implica que en la versión final podría haber cambios.

Pero más que los números, lo que preocupa es "la historia" que cuentan las cuentas fiscales: que en un entorno recesivo, la capacidad para mantener el superávit fiscal con la "licuadora" está dando señales de agotamiento. Por caso, en marzo volvió a registrarse una caída en el gasto jubilatorio -por lejos el más voluminoso del presupuesto-. Se trata de un ajuste interanual de 30,3%. Y el hecho de que en abril se aplique la nueva fórmula indexatoria ligada a la inflación hace suponer que esta licuación del gasto jubilatorio tendrá, mes a mes, un efecto decreciente.

De hecho, las previsiones de los economistas apuntan a que hacia mediados de año las jubilaciones recuperarán el nivel que tenían a fines del año pasado y comenzarán un incremento real del poder adquisitivo.

En la previa de la cumbre del FMI, Caputo felicitó a Kristalina Georgieva por su reelección

La duda es cuánto entusiasmo mostrará el FMI con los números fiscales. Por caso, parte del "ahorro" se produjo por la acumulación de una deuda con el sistema energético, que ya asciende a u$s2.000 millones y crece mes a mes. Trascendió que Caputo quiere saldar esa deuda con un bono del Tesoro, pero el FMI, a la hora de mirar los números fiscales, podría considerar ese título como un gasto a restar del resultado final.

Es decir, podría esfumarse rápidamente el entusiasmo por el superávit cuando empiece a correrse el maquillaje sobre las cuentas.

La revancha de Caputo con las tasas

Aun así, Caputo tendrá para exhibir la mejora en el plano inflacionario, después del 11% registrado en marzo y la previsión de un regreso a la zona de un dígito para el IPC de abril. Es un tema en el que el ministro podrá anotarse una victoria conceptual: este logro se dio en coincidencia con un recorte de las tasas de interés, algo que contraría la receta tradicional que suscribe el propio Fondo Monetario.

El ministro siempre argumentó que era un error aplicar una política tradicional, porque el problema que tenían las finanzas argentinas era la creación de dinero por los intereses que todos los meses debía pagarle el Banco Central a los bancos, que no tenían otro lugar donde colocar los pesos que sus clientes depositaban en plazos fijos.

Y dos hechos le están dando la razón. El primero es la moderación inflacionaria -lo que evidencia que la licuación de pasivos monetarios compensó ampliamente la eventual expansión monetaria por el recorte de tasas-.

El segundo hecho fundamental es la estabilidad de los plazos fijos: en contra de las profecías sobre una corrida de los ahorristas hacia el dólar, se acaba de producir un punto de inflexión. En marzo, después de un recorte de tasas, no sólo no se registró una fuga sino que se constató la primera suba de depósitos tras una seguidilla de siete meses de caída.

Hablando en números, el volumen de pesos depositados en plazo fijo subió en marzo un 5,6% real contra febrero, aun cuando se había producido un recorte de tasas, que bajaron de un nivel de 9% a un nuevo escalón de 6%.

¿Mejoraron las reservas?

Finalmente, Caputo tiene para mostrar su aumento en las reservas del Banco Central. Con los u$s13.000 millones comparados por el Banco Central desde que se produjo el cambio de gobierno, las reservas brutas saltaron desde u$s21.000 millones hasta u$s29.000 millones.

Es materia más controversial la de cuánto se mejoró en términos de reservas netas -que eran negativas en casi u$s12.000 millones al momento de asumir el gobierno-. Hay economistas que argumentan que ya se llegó a la zona de números positivos después de las últimas compras de divisas realizadas por el BCRA por exportaciones del sector petrolero más la primera entrada de la cosecha gruesa.

El mercado debate cuánto fue la mejora real de las reservas en el Banco Central

Sin embargo, quienes siguen la metodología del FMI para contabilizar las reservas sostienen que todavía restan cerca de u$s2.000 millones. Pero, más allá de los tecnicismos, hay una cuestión conceptual: la mejora en las reservas se dio al mismo tiempo que se generó una deuda de u$s9.000 millones por importaciones, y además después de haber colocado el nuevo bono Bopreal por un monto de u$s8.000 millones, que comienza a pagar intereses en el segundo semestre y vencerá en 2027.

En definitiva, que la mejora en las reservas tiene la contraparte de un crecimiento en el pasivo del BCRA, que tarde o temprano se deberá cancelar.

¿Hasta cuándo siguen los controles?

Con esa carta de presentación, Caputo intentará seducir al FMI y a los inversores privados para que refuercen las reservas del Banco Central. El número mágico que está en la mente del gobierno es u$s15.000 millones.

Según el presidente Javier Milei, ese es el número que permitiría liberar el cepo sin temor a que se produzca volatilidad en la plaza financiera.

Y esos anuncios generaron en el mercado la duda sobre qué debe producirse primero, si la llegada de un préstamo o el inicio de un desarme gradual del cepo.

Hasta ahora, pese a los pedidos para ir aflojando las regulaciones en el acceso al mercado "contado con liqui", el gobierno respondió con intransigencia y se mantiene una regulación restrictiva, lo cual induce a los inversores a pensar que el programa del gobierno es mucho más "cepo-dependiente" de lo que está dispuesto a admitir.

De hecho, Milei calificó como "dólar libre" al CCL en la entrevista con Bloomberg, en una definición que contradice la visión general del mercado.

El solo hecho de que este tema esté en debate implica la admisión tácita de que la calma cambiaria es menos sólida de lo que parece, aun cuando el Central se haya dado el gusto de comprar más de u$s13.000 millones. En realidad, lo que sobrevuela todo el debate es si el modelo económico lleva inexorablemente al atraso cambiario, como ocurrió con otros intentos de estabilización en la historia reciente. 

"Siempre que el dólar se percibió relativamente barato, la salida fue una devaluación (generalmente desordenada) o cepo. Con las restricciones vigentes eso estará controlado, pero también dependerá de cómo perciba el sector agroexportador el nivel del dólar en abril-mayo, sus necesidades de liquidez para capital de trabajo y pagos de deudas, y las expectativas de precios internacionales de commodities", advirtió un reporte de la consultora LCG. "Incluso con exportadores liquidando divisas, no hay que descartar que las empresas recurran a los dólares libres para dolarizar sus carteras si anticiparan una suba futura", aagrega.

La sospecha del mercado: ¿el programa económico de Caputo se volvió cepo-dependiente?

Un plan cepo-dependiente

Lo cierto es que, sin los controles de capitales que ayudan a mantener en calma al dólar paralelo, gran parte del programa directamente no se podría haber aplicado. Por caso, la estrategia de bajar las tasas de intereses para licuar pasivos habría sido imposible, porque los depósitos del sistema bancario habrían tenido un incentivo para refugiarse en el dólar.

Muchos recuerdan hoy que el propio Caputo, antes de ser ministro, había escrito en un paper sus dudas sobre la sostenibilidad de un régimen de libre flotación en Argentina. Y recordaba su experiencia de 2018 como un antecedente respecto de lo imprevisible que puede ser la volatilidad cambiaria en un país donde la demanda por moneda nacional siempre está al borde del colapso.

¿Puede Caputo, en ese contexto, aspirar a que los u$s15.000 millones finalmente lleguen? En este momento, prima el escepticismo.

Por parte del FMI, lo que los funcionarios quieren asegurarse es no repetir la experiencia de 2018, cuando después de aprobar un monto récord para ayudar la estabilización de Argentina, se dejó convencer de abandonar su histórica postura en favor de la libre flotación y permitió que sus dólares se usaran para dar una batalla ruinosa contra el mercado.

Tanto por motivos financieros como por la política interna del Fondo, la opción de que un eventual crédito sea utilizado en sostener un precio del dólar -y arriesgarse a financiar una nueva "fuga" de capitales- es algo que está fuera del menú.

En cambio, se habla de una "flotación administrada", como la que existe en otros países de la región que lograron estabilizar su economía y recuperar la moneda después de crisis inflacionarias y cambiarias.