¿Lebac "mata" inflación? Esta es la insistente pregunta que por estos días circula en las oficinas de la city porteña. 

Junto con este interrogante, aparece otro tan o más importante que el anterior: llevar la emisión a niveles extremos, ¿es sostenible en el tiempo?

Los inversores disfrutan de las altas tasas que obtienen por la compra de estos títulos, pero eso no significa que no le presten atención a la magnitud de la "bola de nieve" que se ha generado. 

Hasta Cristina Kirchner eligió este tema para pegarle fuerte al actual Gobierno, sustentando sus críticas en que el nivel de Lebac ya supera al total de pesos de la economía.

En otras palabras, si el Banco Central decidiera no ir renovándolas al vencimiento, necesitaría inyectar al mercado más moneda local de la que está en circulación.

Es lógico entonces que el mercado se pregunte "hasta cuándo" o, mejor dicho "hasta cuánto". Sobre todo, si percibe que el exceso puede derivar en una experiencia traumática. 

Como siempre, se escuchan las dos campanas. Los pesimistas advierten que el Banco Central quedó preso de una estrategia que lo llevó a tener que pagar tasas muy altas. 

En otras palabras, expresan que no es que no quiera bajar los tipos de interés, sino que no puede hacerlo, ya que el mercado no las compraría si ofrece un nivel menor. 

"El rendimiento de las Lebac surge de licitaciones en las que aparecen propuestas de adquisición a diferentes precios. Es un proceso que el Banco Central no controla en su totalidad", señala Miguel Zielonka, director de Econviews.

Por lo pronto, dicho proceso -del que participan bancos, fondos comunes e inversores- viene dejando en evidencia que será difícil de bajar.

Los críticos al Gobierno también advierten que el combo "tasa alta-dólar planchado" fomenta la "bicicleta financiera", que deja una ganancia tan grande que aleja las inversiones de la economía real.

Están los que temen por un agotamiento de la estrategia basada en ofrecer títulos que sirvan, al mismo tiempo, para calmar el apetito inversor, esterilizar la plaza y aminorar el índice inflacionario.

Algunos creen que esa masa de títulos no es otra cosa que una bomba inflacionaria en formación. 

Otros, que la "timba" no durará para siempre. Como el influyente economista Mario Blejer, quien afirma: "Alguien al final se va a quemar los dedos. No siempre se puede ganar, el que siga apostando a eso va a perder".

Así las cosas, mientras el Gobierno festeja la baja de la inflación (podría rondar el 1,6% en mayo), el mercado teme por las consecuencias que traerá el efecto "bola de nieve" de las Lebac.

Argumentos de pesoSin embargo, en el Banco Central se respira un clima de tranquilidad. 

Los funcionarios creen que lo importante no es la cantidad medida en términos absolutos, sino cuánto representa ese volumen en función del PBI. 

Desde que comanda la entidad, Federico Sturzenegger engrosó el stock de Lebac un 150%.

Así, la "bola de nieve" se ha ido agigantando hasta alcanzar una cifra que a primera vista asusta a más de uno: casi $850.000 millones (frente a los $750.000 millones de moneda local).

En otras palabras el nivel de títulos creció no sólo en términos nominales sino también reales, mientras que el PBI se contrajo 2,3% en 2016. 

Entonces, ¿cómo debe interpretarse el argumento tranquilizador al que apelan los funcionarios del BCRA? La palabra clave es "reservas".

Las compras de dólares de la entidad crecieron bastante el año pasado, al punto que hoy día sus tenencias ascienden a u$s45.000 millones, un 80% más que las que se contaban sobre el final del período kirchnerista.

En los balances del Banco Central, son contabilizadas como activos y son la contracara del pasivo generado por la "parva" de títulos.

Hablando en plata:

- En 2015, las Lebac sumaban $371.000 millones. Al descontárseles las reservas de adquiridas, significaban un 6,3% del PBI.

- En 2016, ese stock de títulos se elevó a $477.000 millones. Sin embargo, como el BCRA incorporó más dólares, la proporción se redujo al 5,9% del PBI.

Pesos o LebacAdemás del argumento anterior, desde el Banco Central plantean otra argumentación: no hay tanta diferencia si los papeles que circulan son pesos billetes o tienen la forma de Lebac.

¿Por qué? Entienden que ambos son títulos valor, utilizados para transacciones y pasibles de tener una cotización variable en el mercado. 

Por lo tanto, expresan los funcionarios, en caso de que hubiera un exceso sería el propio mercado el encargado de regular la situación.

En consecuencia, dada la alta demanda, no perciben un riesgo latente ligado a la "Lebacmanía".

Bajo esta argumentación, relativizan el efecto "bola de nieve" que asusta al mercado y que ha hecho que la balanza se inclinara algo más de 10% a favor de las letras (respecto de los pesos).

Pero no todos los analistas se conforman con este razonamiento. 

"No es lo mismo base monetaria que Lebac o Pases. Si bien todos son pasivos del BCRA, unos tienen costo y los otros no", apunta Rodrigo Benítez, director del Estudio Alpha.

Aclara que no es que exista riesgo de impago. Después de todo, la garantía es la propia confianza que genera el BCRA como deudor y está dada por su capacidad de emitir pesos. 

Sin embargo, "lo que puede variar es el valor que tiene el flujo que uno perciba por esos activos", advierte Benítez.

Si se compara la evolución de estos títulos respecto de la moneda local, la brecha resulta cuanto menos notoria. 

- En la era Sturzenegger, la masa de billetes "apenas" se elevó un 25%. 

- No sólo eso: en los primeros cinco meses de este año bajó un 5%.

Lo que se debate entonces es el elevado nivel de deuda que genera la "lebacmanía" y el riesgo a un eventual "descalce".

Hay un "alerta amarillo" que se prende en cada una de las licitaciones que realiza el Banco Central, que son las que le posibilitan cubrir mes a mes un mayor volumen de vencimientos.

¿Por qué? Básicamente, debido a que la entidad monetaria se ve obligada a convalidar una tasa muy alta para seducir al inversor.

La siguiente infografía permite observar cómo los vencimientos fueron creciendo desde que las licitaciones dejaron de ser semanales para pasar a ser mensuales:

Un juego peligrosoEl problema es que las argumentaciones de los funcionarios no son validadas por completo por el público inversor, en el que se percibe una alta cuota de intranquilidad.

Algo similar se observa en el gremio de los economistas: "Las Lebac son deuda y no sirven para comprar en el supermercado", afirma Aldo Abram. 

"Recién se vuelven oferta de pesos cuando se cancelan. Y si el volumen que se ofrece supera a la demanda, entonces cae su valor", completa.

Por lo pronto, son varios los que recomiendan cautela, al entender que estos títulos no podrán usarse mucho tiempo más. Al menos en altas dosis como las actuales, si es que se quiere bajar la tasa de interés de referencia.

Cuanto mayor es la "bola de nieve", más caro resulta seducir a los inversores, ya que exigen un rendimiento más elevado. Por cierto, muy por encima de la inflación y del tipo de cambio.

Durante el 2017 tuvieron que destinarse al pago de intereses más de $66.000 millones, cerca de 4 puntos del PBI.

Gabriel Caamaño Gómez, economista del Estudio Ledesma, indica a iProfesional que la estrategia del BCRA será difícil de sostener en el largo plazo.

Considera que la clave en este "juego" es el elevado déficit fiscal que implica la emisión de pesos para comprar dólares y pagar deuda.

¿Se puede para la "bola"?Por detrás de la polémica sobre qué tan grande es el tamaño de la "bola" y si el Banco Central será capaz de renovar los vencimientos, surge un gran interrogante: si este proceso puede gatillar una crisis inflacionaria.

Esto se debe a que cuando el público pida los pesos que representan las Lebac adquiridas, el BCRA tendrá que emitirlos.

"Entonces, habrá más moneda en el mercado y eso podrá presionar sobre la inflación", alerta Abram.

Algo de esto se vio en los últimos meses. En coincidencia con un repunte del índice de precios, el Central debió convalidar una tasa mayor en las licitaciones.

¿El objetivo?: retener y atraer a inversores y, a la vez, renovar la mayor cantidad de los papeles que vencían.

Ese costo "cuasifiscal" sólo se atenuará en la medida en que la batalla anti-inflacionaria empiece a dar resultado. 

Cuando ello ocurra, el mercado ya no exigirá una tasa tan elevada para cambiar sus pesos por Lebac.

Para Caamaño Gómez, el tipo de interés que debe convalidar el BCRA "le implica afrontar un costo elevado. Y esto también dependerá del tipo de cambio vigente en ese momento".

La alusión del analista al poder "licuador" del dólar es otro de los temas que está bajo la lupa del mercado. 

En otras palabras, lo que se percibe es que con una cotización más alta, el precio de la "bola" sería menor -medido en términos de billetes verdes-, y eso disminuiría ciertos riesgos.

Según Benítez, de estudio Alpha, la divisa estadounidense que se necesita para equilibrar ingresos con egresos para el Estado ronda los $17,75 para fin de año.

Ello implicaría una devaluación de 9% en siete meses, algo que todavía no se percibe como factible.

En medio de la polémica, hay un único punto que genera consenso: no hay solución definitiva sin una reducción del rojo fiscal. 

La emisión de Lebac, en definitiva, es vista como una forma de ganar tiempo mientras se aplica la estrategia de "ajuste gradualista".

El problema es que, a veces, algunas "bolas" son demasiado voluminosas para ser barridas debajo de la alfombra.