Otra decepción para Toto Caputo: el Bopreal -el nuevo bono destinado a los importadores que mantienen deudas con sus proveedores externos o casas matrices- tuvo una bajísima aceptación en su segunda licitación.

Se tomaron solamente u$s57 millones de los u$s750 millones que había disponibles en el menú oficial. Y, de esta manera, se confirma lo que se había insinuado en la primera licitación, realizada sobre fin de año, cuando se alcanzó un monto de u$s68 millones.

El escepticismo del mercado persiste: Caputo no logra vender los bonos Bopreal

La modestia de las cifras marca un fuerte contraste con las expectativas previas que se había fijado el gobierno. El propio ministro de Economía había señalado que con este bono se proponía dos objetivos: ayudar a solucionar el problema de la deuda importadora sin que eso implicara un impacto en las reservas del BCRA y, simultáneamente, retirar una masa importante de pesos del mercado, con lo cual también se iba a recortar el pasivo del BCRA -porque cuando los importadores compran el bono desarman sus plazos fijos, y por consiguiente los bancos retiran dinero hoy colocado en pases de 24 horas-.

Lo cierto es que, sumando las dos licitaciones se absorbieron unos $100.000 millones, una cifra muy menor si se toma en consideración que los pasivos remunerados del BCRA superan los $24 billones y que la deuda total de los importadores, acumulada a noviembres es de u$s63.200 millones, según estimó Salvador Vitelli, analista de Romano Group.

Y, según había trascendido antes de la primera licitación, en el equipo económico imaginaban que había una demanda potencial de u$s10.000 millones en Bopreal. Todavía hay tiempo para testear al mercado con nuevas licitaciones, pero resulta innegable que la tónica es de escepticismo.

Sobre todo, porque después de la primera licitación, se corrigieron trabas regulatorias y se aplicaron "endulzantes" que supuestamente harían más atractiva la operatoria.

La deuda de los importadores ya alcanzó un volumen de u$s63.000 millones: el bono ofrecido por el gobierno sigue sin generar atractivo.

Endulzantes que no alcanzaron

Entre los principales atractivos que planteó el BCRA, destaca la valuación al total del valor nominal para hacer operatoria en el mercado del "contado con liqui". Es decir, si el importador decide vender el Bopreal en el mercado secundario a un precio menor al nominal, puede comprar dólares CCL por la diferencia, sin que ello implique que resulte excluido del mercado oficial (el MULC).

Pero, además, otra ventaja importante es que quienes compren el bono en enero tendrán alícuota cero para el impuesto PAIS. Después de que el gravamen a las importaciones pasó del 7,5% al 17,5%, este punto pasó a ser relevante en términos de costos comerciales.

Los expertos señalan que el punto fuerte del bono es que da a los importadores una certeza de poder cancelar la deuda -si bien no se sabe exactamente a qué valor-. Las alternativas no lucen claras, porque hoy no se están girando los dólares desde el BCRA y no está garantizado el acceso al "contado con liqui" sin quedar excluido del MULC.

Además, se trata de un título utilizable para el pago de impuestos por un monto acotado. Y también, si se suscribe la serie 1 durante enero, por al menos un 50% de la deuda elegible, el Bopreal permite el acceso al mercado cambiario MULC por hasta un 5% del monto suscripto.

Entre el Bopreal y el contado con liqui

Sin embargo, los resultados hablan a las claras: el mercado no termina de ver atractivo en el nuevo instrumento.

Lo cierto es que las expresiones de escepticismo se habían escuchado ya desde la misma presentación del bono, dado que se trata de un título que ofrece una tasa de 5% en dólares, que luce muy baja en comparación con lo que rinden otros bonos dolarizados que cotizan a apenas un 40% del valor nominal -es decir, pagan una tasa real muy elevada para quien lo compre en el mercado secundario-.

También hubo críticas al diseño del bono, que no resulta tan fácil de ser transado en el mercado paralelo.

Es por eso que en este momento hay un debate sobre cómo interpretar el pobre resultado de la licitación. ¿Es la confirmación de que, en realidad, no era tan grave la situación de la deuda de los importadores? ¿Es una consecuencia de la propia calma en el frente cambiario, que hace que no aparezca como una necesidad la cobertura en un instrumento dolarizado?

¿O, por el contrario, es una prueba de que a Caputo y Bausili se les está agotando el arsenal de medidas para licuar pasivos?

Las opiniones en el mercado apuntan a que la baja receptividad del Bopreal está vinculada con la brecha cambiaria. Suponiendo una valuación del bono entre 75% y 85% del valor nominal, se trata de un título cuyo precio tendría implícito un dólar de $1.300. Es decir, un costo alto frente a otras alternativas del mercado.

Paradójicamente, el éxito del que Caputo más se enorgullece, la disminución de la brecha cambiaria, sería en este momento el obstáculo para que el bono de la deuda importadora tenga una mayor aceptación.

Los analistas marcaron, además, otros aspectos que generan dudas. Por caso, según Leandro Mora Alfonsín, no se modificó la norma penal cambiaria que le garantice al importador que efectivamente tendrá la posibilidad de operar en el mercado "contado con liqui" sin perder el acceso transitorio al MULC.

"Hasta el momento, como solución a la deuda de importación acumulada (es la única solución que hay pues no hay dólares), resulta cara por un lado y complicada para poder girar lo que le debés al proveedor. Por eso a la fecha prima un ‘wait and see’", plantea el economista.

Siguiendo esa línea argumental es que hay traders que creen que el Bopreal se transformará en un título atractivo cuando la brecha cambiaria vuelva a niveles relativamente elevados. En los últimos días se vio un rebote de los dólares paralelos, después de los mínimos alcanzados sobre el cierre de 2023.

La caída de la brecha cambiaria en las últimas semanas podría ser una explicación para el escaso atractivo del Bopreal, dado que el "contado con liqui" aparece como alternativa de menor costo

De todas maneras, el 30% de brecha que se observa hoy sigue siendo muy bajo en términos históricos y los economistas creen que hay un potencial de suba en las próximas semanas. Sobre todo, porque los mismos factores estacionales que ayudaron a la baja -el aumento en la demanda de pesos, el freno temporario al pago de importaciones y la reactivación de la exportación agrícola- están cerca de llegar a su fin.

Bonos Bopreal: ¿atractivo a futuro?

¿Qué ocurriría en caso de que nuevamente el tipo de cambio paralelo empiece a tomar velocidad? Ahí es donde puede empezar a verse el atractivo del Bopreal que en estos días no surtió efecto: su capacidad para ofrecer cobertura contra el riesgo cambiario, en un mercado donde las tasas son fuertemente negativas y no abundan los instrumentos que pongan a resguardo de una devaluación.

"Estos bonos podrían encontrar atractivo con el correr del tiempo, sumado a que de mantener el crawling en niveles notoriamente por debajo de la inflación, da tiempo a los interesados a hacer carry en un contexto de fuerte apreciación cambiaria, pudiendo obtener un rendimiento llamativo en dólares", plantea Vitelli.

Finalmente, no faltaron tras esta segunda licitación de Bopreal las insinuaciones en el sentido de que acaso el problema de la deuda de los importadores no era tan grave como los números hacían suponer. O, al menos, no tan grave como para que amerite la compra de este título.

Lo cierto es que, si bien se trata de cifras impactantes, un 60% de esta deuda es entre empresas pertenecientes al mismo grupo internacional. El sector manufacturero es el principal afectado, con un 47% del total de la deuda.

Mientras tanto, como consuelo para el gobierno, esta baja aceptación del Bopreal sugiere que se apagarán rápidamente las polémicas sobre si el bono equivale a una "estatización de deuda privada", como se denunció desde la oposición.

Se trataría del regalo estatal menos atractivo de la historia, a juzgar por la reacción de los empresarios endeudados.